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Relatório Quinzenal
Período
09/11 a 21/11
Divulgação
23/11/2022
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Rodrigo Costa Medeiros
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 6717
Eurico da Silva Rodrigues
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 3385
Ações abordadas neste relatório
Carta aos Leitores
Ouvir
UNIVERSO FIIS AÇÕES
Esta semana observamos uma nova elevação da curva de juros de futuros e um aumento do dólar em razão das incertezas políticas e econômicas no Brasil. A grande discussão sobre o teto de gastos e os impactos fiscais geraram stress entre os investidores e a curva de juros futuros subiu rapidamente.
Gostamos muito de olhar para o Tesouro IPCA + 2035. O título passou de 5,67% em 1/11 para 6,27% na tarde deste dia 23/11, ou seja, além do maior índice em 1 ano, subiu muito rapidamente.
Quando os juros futuros sobem, a renda fixa passa a pagar rentabilidade bem mais elevada e já temos visto anúncio de títulos de renda fixa com rentabilidade acima de 15% para o longo prazo, a consequência natural é a desvalorização dos ativos de riscos, como os fundos imobiliários e as ações.
Um setor que acaba tendo comportamento de variação de cotas semelhante aos FIIs é o setor de utilities, no caso energia e saneamento. Isso ocorre pois geralmente é um setor mais estável e bom pagador de dividendos, de forma semelhante ao que ocorre nos FIIs.
Não por menos o IEEX cai 3% e o IFIX cai 4%. Em nossa carteira SAPR11 acabou resistindo um pouco melhor em razão dos efeitos decorrentes das notícias de que o Estado do Paraná deseja vender o controle de sua elétrica, a Copel, gerando expectativas sobre o futuro de Sanepar também.
Outro setor que podemos fazer uma ligação com os FIIs são os bancos e os FIIs de recebíveis. Não dá para comparar um banco com um FII de recebíveis, suas atividades operacionais são bem diferentes, apesar de no final do dia os dois vivem de emprestar recursos para terceiros e o paralelo é feito justamente neste ponto.
Os balanços dos bancos, especialmente de BBDC, nos trouxe um aumento de inadimplência e, consequentemente, um aumento das provisões para créditos de liquidação duvidosa.
Os bancos são obrigados a classificar os seus empréstimos conforme a inadimplência e a qualidade do devedor e essa classificação lhe obriga a provisionar um percentual específico daquele empréstimo como perda provável. Ou seja, a perda ainda não ocorreu, mas ela já precisa provisionar.
Créditos classificados com o nível H, o pior de todos, o banco precisa provisionar 100% daqueles empréstimos. Ou seja, se o banco tem R$ 100MM de empréstimos de nível H, independentemente de já ter ocorrido ou não o default, o banco precisa provisionar isso em seu balanço e lançar como despesa, impactando o seu resultado.
De certa forma este movimento protege os bancos de eventos de inadimplência, pois eles já se prepararam para este momento. Peguemos o caso de BBDC como exemplo. Lá temos R$ 21,5 MM de créditos no nível H (diga-se de passagem, subiu muito nos últimos 12 meses), para esses créditos, R$ 21,5MM já foram lançados como despesas, sendo provisionado. O banco depois tem R$ 6 MM em créditos de nível G e provisionou R$ 5,9MM e no nível F ele tem R$ 6,6MM de empréstimos e uma provisão de R$ 4,5MM.
Se olharmos para os FIIs de recebíveis, isso não ocorre, não temos provisionamento com base no nível de risco, se algum dia ocorrer um evento de default, o fundo teria que dar baixa neste momento.
Faço este destaque para o assinante entender que, apesar de uma certa similitude, o operacional entre as atividades e a forma de verificação de lucro é bem diferente, no qual, poderíamos dizer que o do banco é até mais conservador do que um FII de recebíveis.
Outro dado que nos ajuda a comparar os FIIs com ações e entender melhor os mercados, é a marcação a mercado de títulos. Como mostramos, os juros futuros subiram rapidamente e, como é de conhecimento dos investidores de FIIs, isso leva a uma redução do valor patrimonial dos FIIs de recebíveis, em razão da marcação a mercado; no entanto, lá não há nenhum impacto na linha de resultado e distribuição de rendimentos. Isso não ocorre nas empresas de capital aberto. Empresas que possuem títulos, sejam públicos ou privados, em seu balanço e tenham remarcação, isso gera uma despesa financeira para a empresa, impactando o seu lucro líquido. Já vimos isso acontecer em PSSA3 no 2T22.
Se olharmos para esses aspectos, poderíamos dizer que as empresas de capital aberta são mais conservadoras na distribuição de dividendos do que os FIIs de recebíveis, pois alguns eventos que não impactam os resultados desses FIIs, mas impactam o das empresas e reduz o lucro e, consequentemente, os dividendos, protegendo um pouco mais o valor patrimonial no longo prazo.
Isso não significa que um seja melhor que o outro, mas são comparativos que permite o investidor entender melhor as diferenças e não comparar simplesmente dividendos distribuídos, pois há muito mais que isso para se olhar.
Ações que se beneficiam dos juros elevados
Neste momento, seguradoras, como é o caso de PSSA3, presente em nossa carteira, e de BBSE3 e CXSE3, acabam se beneficiando do ponto de vista operacional. Como já explicamos em outras oportunidades e vamos detalhar novamente adiante, seguradora captam os recursos dos segurados, aplicam e depois usam para pagar os sinistros. Quanto mais elevado forem os juros, maior será a rentabilidade desses investimentos e maior será a sua receita financeira. No caso da PSSA3 tivemos e ainda temos um pouco de impacto do aumento do custo de veículos, peças de reposição e indenização, com a demora do repasse dos valores para os prêmios de seguro, que, cada vez mais começa a ficar ajustado.
Este é um setor que se beneficia muito de juros elevados, a nossa opção foi por PSSA3, pois o mercado acabou jogando demais a sua cotação para baixo por uma questão transitória. Já BBSE3, a nossa carteira recomendada já tem o seu controlador, BBAS3, a qual tem um desconto mais elevado. Quanto a CXSE3, o desconto não é tão grande, mas a empresa segue tendo excelentes resultados e não tem o problema de PSSA3, já que as maiores linhas de receitas de CXSE3 são o seguro habitacional, o seguro prestamista e o seguro vida.
Não é por menos que a CXSE3 vem reportando lucros recordes todos os trimestres, desde o 4T21. No 4T21 houve recorde de lucro, no 1T22 o recorde foi batido, no 2T22 também e no 3T22 novamente. Isso é fruto justamente do fato que a empresa se beneficia da atividade de investimento e, por ter um foco diferente de PSSA3, não sentiu o impacto do aumento dos veículos e das peças de veículos.
Apesar disso, a CXSE3 é controlada pela Caixa Econômica Federal, a qual, diferente de BBAS3, é uma empresa pública federal, e que detém 82,75% das ações ordinárias de CXSE3.
Por esse motivo e pelo desconto que PSSA3 negocia, preferimos esta última, mas é inegável os excelentes resultados que a CXSE3 vem apresentando.
O setor bancário também tende a se beneficiar dos juros mais elevados, pois ocorre o aumento do spread bancário, ocorre que, enquanto os juros estão subindo e a economia de certa forma vai sentido o impacto dos juros mais altos e das causas de se subir os juros, no caso a inflação mais elevada, os bancos acabam observando um aumento de inadimplência e uma necessidade maior de aumentar suas provisões. Na medida que isso ocorre, os resultados são impactos no curtíssimo prazo; no entanto, no médio prazo a tendência é que os bancos sejam mais criteriosos na concessão de créditos e esses impactos sejam reduzidos.
Ações que costumam sentir mais o impacto da elevação dos juros
Em geral o setor de properties e construção civil são os que mais sentem o impacto na desvalorização das ações em razão da elevação dos juros. Não é por menos que algumas excelentes empresas desses setores observaram uma forte desvalorização desde o dia 1/11, muitas delas caindo mais de 20%, aumentando consideravelmente o desconto sobre o valor patrimonial.
Isso ocorre por vários motivos, especialmente pelo fato de que os investidores ficam com receio quanto ao aumento do custo de dívida das empresas e a maior dificuldade, no caso das construtoras, em se vender imóveis estando os juros do financiamento muito elevado. É isso que podemos ver na seguinte tabela, nas variações do mês:
Ocorre que a situação dessas empresas, em geral, são muito melhores do que alguns anos atrás. Conforme mostramos nos relatórios anteriores, muitas dessas empresas possuem caixa líquido, não precisam de financiamento e não precisam entrar em necessidade de vender os imóveis mais baixos por precisarem de recursos. Os destaques de caixa líquido, conforme aquela nossa tabela, são EVEN3, EZTC3 e CURY3. Nesse momento ter caixa líquido é essencial para não obrigar que as vendas dos imóveis sejam feitas por qualquer valor.
A EVEN3 continua, em nossa análise, a empresa mais descontada e com potencial de destravar valor, mas a queda de EZTC3, passando a negociar com um desconto de 25% sobre o VP, faz com que a empresa seja negociada com um desconto excelente. A EVEN3 negocia com um desconto de 45% sobre o seu valor patrimonial. Se olharmos para a diferença entre o valor de mercado e o NAV dessas empresas, vamos observar que as duas negociam com um desconto de 1/3 para o NAV; no entanto, possuem formas de calcular este indicador diferente. A EZTC3 inclui em sua conta a expectativa de lucro para o seu landbank, ou seja, aqueles terrenos destinados para projetos já são considerando os projetos executados e o lucro apropriado. Já a EVEN3 considera o landbank só pelo valor dos terrenos, sem o valor agregado.
Se fizermos o mesmo cálculo de NAV para EZTC3 (semelhante ao de EVEN3), teríamos um valor de aproximadamente R$ 32,00 e a empresa negociaria hoje por um valor aproximadamente 50% abaixo deste NAV, o que é um desconto bem interessante, mas os 65% de desconto de EVEN3 ainda é superior.
Mas, fora de nossa carteira recomendada, uma empresa neste setor chama a atenção, LOGG3, que caiu exageradamente e faz a empresa negociar hoje com um desconto sobre o valor patrimonial de 50% e vamos detalhar um pouco mais adiante.
Destaques de recomendações na carteira
Neste relatório destacamos as recomendações de EVEN3 e ALSO3, uma vez que a elevação dos juros futuros fez as cotações das empresas cair exageradamente, mas a atividade operacional não tem apresentado problemas. No caso de ALSO3, a empresa segue no seu processo de consolidação junto com BRML3 e, como veremos na análise de seu resultado, a empresa negocia com um desconto muito elevado frente ao que o mercado estaria disposto a pagar pelas suas propriedades.
Ainda não podemos deixar de destacar BBDC3, empresa que foi objetivo de relatório extraordinário e teve uma forte queda em sua cotação em razão do desempenho pior e da expectativa que fique assim por 2 ou 3 trimestres; no entanto, entendemos que seja um impacto transitório pela situação econômica que afeta o país.
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Ativos da Carteira
Ação
EVEN3
Construção
R$ 6,56
-1,35%
Ação
TUPY3
Automotivo
R$ 23,74
-2,18%
Ação
FESA4
R$ 7,65
-0,13%
Ação
PSSA3
Seguros
R$ 37,00
-0,59%
Ação
ALOS3
Shoppings
R$ 22,47
-0,27%
Ação
LEVE3
Automotivo
R$ 30,26
-1,37%
Ação
ETER3
R$ 5,49
-1,08%
Ação
BBAS3
Bancos
R$ 26,72
-0,15%
Ação
GUAR3
Vestuario
R$ 7,98
-2,45%
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Carteira Recomendada
| Data de Entrada | Fundo | Setor | Cotação | Valor Médio | Peso Atual | Recomendação | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Não há fundos cadastrados | ||||||||||
Disclaimer
