Indicadores de ações e indicadores de FIIs.  

Nas análises de ações e de FIIs é normal avaliarmos alguns indicadores específicos para cada classe de ativos. Para quem chegou nas ações com a porta que foi aberta pelos FIIs, poderá ficar um pouco perdido com esses indicadores.  

Assim, sempre que possível faremos um detalhamento de alguns indicadores que usamos e tentar apontar para algum indicador de FII, caso possível, que nos permita fazer o comparativo entre ações e FIIs.  

Antes, importante ressaltar que nenhuma análise pode ser feita apenas por meio de indicadores, especialmente usando um ou outro indicador. Como no universo das ações, em que nossas análises podem partir dos indicadores, depois esta precisa descer para a compreensão da empresa e a sua capacidade de manter os números e o indicador tão atrativo ou melhor ao longo do tempo.  

ROE – Retorno sobre o Patrimônio Líquido 

O ROE é um indicador que surge da divisão do lucro líquido da empresa pelo seu patrimônio líquido (lucro líquido/patrimônio líquido), no qual o objetivo é entender se o patrimônio daquela empresa está gerando retorno adequado frente aos juros da economia e frente as demais empresas do setor. O indicador vai mostrar a rentabilidade do patrimônio líquido e a eficiência do administrador, pois, quanto maior o indicador, demonstra que maior é a capacidade do administrador em gerar lucro para cada real de patrimônio, ou seja, mais eficiente, e quanto menor o indicador, menor a eficiência.  

Neste relatório citamos o ROE de SAPR11, que está em 14%, ou seja, o patrimônio líquido da empresa gera um retorno líquido de 14%. Isso não significa os dividendos da empresa, mas o retorno que ela gera, já que os dividendos vão depender do quanto do lucro será distribuído. No caso de Sanepar, pelo setor que ela está inserida, a expectativa é que o seu lucro consiga crescer junto com a inflação ou próximo dele, assim, poderíamos comparar o ROE da empresa com os juros futuros de 10 anos indexados à inflação, o qual atualmente está um pouco abaixo de 6%. Ou seja, o retorno proporcionado pelo patrimônio líquido da empresa é mais de duas vezes os juros futuros de nossa economia. É por isso que costumamos dizer que, mesmo com os juros elevados, ainda encontramos ações que geram um retorno superior à renda fixa, pois observe este ROE frente aos juros de renda fixa. É claro, as ações possuem diversos riscos do incerto, mas o prêmio é muito mais elevado frente à renda fixa.  

Se quisermos fazer um comparativo com os FIIs, eu gosto de usar o cap rate proporcionado pelos imóveis. É um comparativo grosseiro, mas nos ajuda a compreender o universo. O cap rate é o aluguel dos próximos 12 meses dividido pelo valor de aquisição do imóvel. Como nos FIIs não há impostos sobre o aluguel e como não há desconto de depreciação para se apurar o lucro líquido, então o cap rate seria um indicador que poderíamos tentar fazer algum nível de comparação, ainda que de forma grosseira. Observe, atualmente os imóveis adquiridos com um bom cap rate o são em 9%. Pois é, imaginem se fosse 14%, é quase impossível de haver um negócio desses nos FIIs, certo? Ou seja, olhando para Sanepar, o retorno do seu patrimônio líquido (ROE) oferece um prêmio bem interessante frente aos cap rates dos quais os FIIs negociam, ajustando bem o risco que uma empresa possui, se compararmos em um imóvel para geração de renda.  

Claro que o comparativo é grosseiro. Quando eu falo em cap rate eu não estou sequer analisando o custo do FII, ou seu custo de juros, ou seu custo de vacância, mas quando eu falo em ROE, eu tenho embutido todos os custos da empresa, salários de funcionários, diretores, custo de juros, depreciação de imóveis, caso existam etc. O certo seria olhar para o ROE do FIIs, já que mesmo os rendimentos, sabemos que muitas vezes eles são acima do lucro líquido de um FII. Apesar disso, o comparativo entre o ROE e o cap rate médio que os imóveis são negociados nos FIIs podem nos mostrar quanto de prêmio aquela empresa nos oferece frente a este outro mercado que o investidor possa estar mais acostumado.  

Por fim, importante, nenhuma escolhe deve ser feita olhando só para o indicador, mas ele é um bom ponto de partida para fazermos comparativos e iniciarmos os nossos estudos.  

EV – Enterprise Value 

O verdadeiro valor de uma empresa ou de um FII não é o seu valor de mercado, mas o EV – Enterprise Value, o qual é a soma do valor de mercado à sua dívida, subtraído o seu caixa. Exemplo, se uma ação tem o seu valor de mercado em R$ 1.000,00, um caixa de R$ 100,00 e uma dívida de R$ 200,00, você vai achar o EV dela da seguinte forma (R$ 1.000,00 - R$ 100,00 + 200,00) = R$ 1.100,00.  

Esse indicador, o qual pode parecer importante apenas para uma empresa, é muito importante para os FIIs também. Em alguns sites de dados de FIIs tenho observado a apresentação do valor por m² do FII alavancado como sendo apenas o valor de mercado dividido pela ABL, quando o correto seria você dividir o EV pela ABL. Veja o caso de BLMG11, proprietário de excelentes imóveis. Se olharmos o ClubeFII vamos verificar que o valor por m² deste fundo é de apenas R$ 1.142,64, uma pechincha, mas o fundo é extremamente alavancado, então precisamos olhar para o EV / pelo ABL, o que dá um valor de mais de R$ 3 mil o m², mas aí é assunto para o DesmistificandoFII a análise do fundo.  

O que quero chamar a atenção é que para empresas, que possuem caixa e dívida, o EV é um indicador muito importante e não apenas o seu valor de mercado, mas para FIIs, cada vez mais alavancados e também com caixa, este indicador passou a ser muito importante e não o usar pode gerar erros de análise bem grandes.  

Assim, o EV é um indicador extremamente importante de se compreender e usar, não só nas ações, mas também nos FIIs, sendo que neste último, quase nunca é tratado pelos investidores.  

Escolho um FII ou escolho uma empresa? 

Essa é uma pergunta muito comum dos investidores e normalmente gosto de dizer que não há melhor, o FII ou a empresa, mas há uma carteira bem formada; no entanto, também não canso de dizer que investir é sempre comparar e, ainda que sejam produtos diferentes, eu sempre consigo fazer comparativos entre FIIs e ações.  

Assim, sempre que tivermos a análise de uma empresa que possa, de certa forma, ser comparada com os FIIs e gerar uma visão crítica sobre os investimentos, faremos.  

No relatório de hoje vamos falar de NEOE3 e ALSO3, mas no próximo vamos fazer o comparativo para EVEN3 também.  

Os FIIs como pagadores de dividendos ou a NEOE3? 

Você observou a nossa análise resumida de NEOE3, uma empresa de geração, transmissão, distribuição e comercialização de energia, setor que costuma ser um grande pagador de dividendos; no entanto, a empresa tem um DY relativamente baixo para o seu setor, próximo de 5%.  

Se compararmos o DY da empresa com um FII, o investidor quase que automaticamente ficaria com o FII e é a visão crítica que quero provocar aqui.  

Como a empresa está em franca expansão, ela tem um nível de endividamento bastante elevado, assim, ao invés de usar a sua geração de caixa para pagar dividendos, como um FII faz, ela usa para pagar a sua dívida, não só os juros, mas também as amortizações, reduzindo com o tempo a dívida e a necessidade de pagamentos, liberando caixa para pagar dividendos maiores no futuro.  

Comparando com o universo dos FIIs, seria como se TRXF11 estivesse pagando hoje um dividendo bem pequeno, pois usa o fluxo de caixa gerado pelos aluguéis dos imóveis para pagar integralmente a dívida, amortizações e juros, pagando o imóvel com o próprio aluguel. Mas o FII não faz isso, ele usa o aluguel só para pagar os juros, com algumas exceções. É evidente que com o passar do tempo, como o imóvel vai sendo pago com o aluguel e não com emissão, a tendência é que o rendimento vá crescendo e no futuro fique muito maior do que se o imóvel tivesse sido comprado à vista com uma emissão.  

Por isso o investidor precisa ter muito cuidado ao comparar o DY de uma ação com um FII, pois a dinâmica da empresa e do próprio FII faz com que não seja tão simples este comparativo.  

Assim, se pensamos em longo prazo, a capacidade de NEOE3 crescer seus dividendos é muito superior ao de um FII.  

Uma empresa de shopping (ALSO3) ou um FII de shopping (PQDP11)? 

Uma das perguntas que mais costumamos receber é “compro a ação X ou compro o FII Y?” e neste rol uma das perguntas que costumo receber é o comparativo entre PQDP11 e ALSO3.  

Os motivos das perguntas são simples, PQDP11 está em nossa carteira recomendada de FIIs, mas ao mesmo tempo é o principal shopping da empresa ALSO3, a qual está em nossa carteira recomendada.  

Mas e aí, qual comprar? 

Obviamente a resposta é sempre “depende”; no entanto, casos como este nos permitem fazer um bom comparativo para o assinante.  

O Parque Dom Pedro shopping é o principal shopping de ALSO3, responsável por quase 9,50% da receita da empresa, sendo responsável por 8,30% da ABL.  

Se somarmos os resultados do 1T22 (primeiro trimestre de 2022), 2T22, 3T19 e 4T19 de ALSO3 e dividirmos por seu EV (observações acima), temos um cap rate de aproximadamente 14,50%. Se fizermos uma conta prevendo que o 3T22 e o 4T22 terão um crescimento semelhante ao da passagem do 1T19 para 1T22, então teríamos um cap rate muito maior, de 16%. Mas, vamos ser conservadores e vamos usar os 14,50%.  

Se fizermos essa conta para PQDP11, chegamos a um cap rate de 8,86%.  

Ou seja, do ponto de vista de lucratividade das propriedades e do EV, tanto de ALSO3, quanto de PQDP11, temos que as ações estão com um desconto muito maior, sendo que o cap rate da ação é quase o dobro daquela do FII.  

Mas, não para por aí. Essa conta estamos considerando o NOI dos shoppings, mas não estamos considerando as receitas de serviços, que respondem por 9,50% da receita total da empresa. A empresa Aliansce Sonae presta serviço de administração de shopping e isso lhe gera uma receita extra, algo que os FIIs não possuem, pois são empresas como ALSO3 que recebem por este serviço.  

Nesse momento o investidor deve ter se convencido e deve estar querendo trocar suas cotas de PQDP11 por ALSO3, mas, antes de fazer isso, é importante ainda fazermos uma outra análise.  

A ALSO3, por ser uma empresa, tem a sua distribuição de dividendos limitada ao seu lucro líquido, diferente do que ocorre nos FIIs. E na apuração desse lucro líquido há despesas que, caso fosse um FII, não impactaria a distribuição dos rendimentos, como a depreciação do valor do imóvel no tempo, imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido e outros custos operacionais que uma empresa tem, mas um FII não possui. No comparativo com PQDP11, o qual não tem dívida, e a ALSO3 tendo dívida, isso também impacta o seu lucro líquido, pois é uma nova linha de despesas.  

O resultado disso tudo é que se pegarmos o mesmo período observado para o cap rate e retirarmos as receitas/despesas não recorrentes, temos que o lucro de ALSO3 passa a ser de um pouco mais que 4% do seu EV. Considerando que uma empresa de properties dificilmente distribui mais do que 50% do seu lucro líquido, chegamos a situação de que a capacidade de distribuição de dividendos de ALSO3 seria de 2%.  

O que temos é uma empresa com um cap rate de seus imóveis, considerando o seu EV, muito superior ao FII em questão e a qualquer outro FII, mas o seu lucro é reduzido em razão das despesas, entre elas a depreciação dos imóveis, a qual não gera redução de caixa, não impacta os rendimentos dos FIIs, mas impacta o lucro e os dividendos da empresa. Só para termos uma ideia de grandeza, se somarmos ao lucro recorrente essas despesas com depreciação, aqueles um pouco mais de 4% passam para 6,70%, que é apenas um pouco abaixo do DY de PQDP11.  

Por isso que a resposta para a pergunta “o que é melhor, ALSO3 ou PQDP11?” é sempre “depende”.  

Se o investidor busca/precisa de rendimentos mensais, como alguém que já vive dos investimentos, ter PQDP11 é uma opção mais interessante, pois tem uma maior capacidade de distribuição de renda, dada as características dos FIIs. Mas caso o investidor busca um ativo descontado quando comparado com o mercado, podendo gerar um ganho de capital acima da média, vemos claramente que ALSO3 é muito mais descontada, dado o seu elevado cap rate das propriedades e este valor vai aparecer na medida que a empresa conseguir ganhar sinergia e reduzir despesas com a fusão que está fazendo, bem como na medida que vender algumas propriedades. Sobe a venda, veja a última venda feita de BR Malls (possivelmente futura ALSO3) para os FIIs MALL11, VISC11 e XPML11, o cap rate de aquisição lá foi de 9%. Se a ALSO3 vendesse todos os seus shoppings com este cap rate, isso faria a empresa já valer 61% mais do que vale hoje. A venda eventual dos shoppings de ALSO3 com um cap rate de 9% não faria sentido, ainda seria uma venda com desconto, dada as qualidades dos ativos e o VGV potencial, mas isso vamos explorar mais no futuro.  

Assim, não há dúvida que ALSO3 em termos de desconto de valor de mercado tem um desconto maior que PQDP11, mas, como pagadora de dividendos, o FII se sai melhor.  

Por fim, só ressaltar que na análise de PQDP11, no serviço de FIIs, exploramos mais sobre os valores escondidos em PQDP11 em razão de seu VGV, como também temos em ALSO3, mas vamos explorar mais nos relatórios futuros.  

Para o próximo relatório 

No próximo relatório vamos fazer um comparativo entre EVEN3, a qual também tratamos neste relatório, e o seu comparável no universo dos FIIs, mas vamos deixar para o próximo.