O DesmistificandoFII foi criado em dezembro de 2015 e é o Research exclusivo de FIIs mais antigo do mercado. Em 2022 foi lançado também nosso relatório de Ações. Além produzir os cursos mais completos do segmento.
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Período
18/09 a 24/09
Divulgação
27/09/2026
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 6717
FII
BRCO11
Logística
R$ 110,20
FII
GGRC11
Logística
R$ 8,97
FII
TRBL11
Logística
R$ 51,02
FII
VISC11
Shoppings
R$ 102,81
FII
PMLL11
Shoppings
R$ 104,04
FII
RINV11
Multiestratégia
R$ 102,12
FII
RBRP11
Híbridos
R$ 50,00
FII
FCFL11
Educacional
R$ 120,39
FII
XPML11
Shoppings
R$ 98,68
FII
AIEC11
Escritórios
R$ 68,20
FII
HGRE11
Escritórios
R$ 116,53
FII
BMLC11
Escritórios
R$ 98,97
FII
PORD11
Recebíveis
R$ 8,29
FII
HOFC11
Escritórios
R$ 34,89
FII
HAAA11
Escritórios
R$ 56,00
FII
TRXF11
Varejo
R$ 73,00
FII
PCIP11
Recebíveis
R$ 73,83
FII
RBRR11
Recebíveis
R$ 67,75
FII
RPRI11
R$ 71,56
FII
VCJR11
Recebíveis
R$ 66,61
FII
PVBI11
Escritórios
R$ 65,50
FII
NAVT11
Fundos de Fundos
R$ 63,88
FII
PSEC11
Multiestratégia
R$ 51,67
FII
RPRI11
R$ 71,56
FII
RBRY11
Recebíveis
R$ 81,45
FII
INLG11
Logística
R$ 61,71
FII
TRXF11
Varejo
R$ 73,00
FII
TEPP11
Escritórios
R$ 7,13
FII
RZAK11
Recebíveis
R$ 76,83
Carta aos Leitores
Ouvir
Dados Econômicos
Esta semana foi divulgado o IPCA-15 de setembro e o índice fechou acima das expectativas, em 0,70%. Era esperado um índice mais elevado, em razão da deflação do mês anterior, mas nem tanto. O maior impacto veio da habitação, impulsionado pela energia elétrica, como se previa.
O índice é ruim, assusta um pouco, mas ainda parece não ser o suficiente para mudar o cenário de queda de juros aqui no Brasil, não por menos que a NTNB 2040 quase não mudou e fechou a semana em 7,27%.
O nosso cenário é mais conturbado do ponto de vista político do que somente de dados econômicos. Evidentemente que o primeiro tem influenciado demais no segundo. O que eu quero dizer é que quedas de juros não vão depender apenas de dados inflacionários puros, mas de expectativas de futuro e é isso que pode nos levar a uma queda dos juros, mesmo com uma inflação que pareça não comportada.
Depois, muitas discussões começam a passar por mudança da meta de inflação e até mesmo do poder que juros extremamente elevados possuem de reduzir a inflação, ou, aumentar a inflação.
Assim, sim, a inflação é um componente importante, mas, para o momento que estamos, não parece ser o único fator a monitorar.
E se não é o único fator a monitorar, não podemos perder de vista a redução da projeção de crescimento para o Brasil que o Banco Central divulgou, que passou de 2% para 1,80%. Um PIB menor e um crescimento do gasto fiscal são um problema enorme e algo precisará ser feito e, na minha visão, sempre tende a ser feito. Depois, já se fala em proibir os jogos de azar no Brasil, o que tem impactado consideravelmente a nossa economia segundo alguns estudos.
Por outro lado, a guerra não arrefece, o Brent continua muito elevado, o PPI do diesel continua com uma defasagem enorme e já se leem notícias sobre riscos de desabastecimento.
Pelo lado positivo, nesta sexta foi anunciado que outubro terá bandeira tarifária verde para energia elétrica, dando um alívio na inflação.
Pois é, eu sempre disse que investir não é fácil, nem simples, e para não acreditarem nisso.
O risco, o caos, a volatilidade é o normal e, nesse momento, parece que colocamos tudo junto e misturado e isso assusta o investidor. Me espantaria se não assustasse.
Assim, esses são os momentos de se posicionar e opções é o que não falta, não só no universo dos FIIs.
A cota como moeda e o cap rate de vitrine – a lista de fundos com TRXF11 só aumenta
Esta foi mais uma semana em que a cota virou moeda. Três propostas do Patria para comprar imóveis de fundos de fora pagando parte em cotas pelo valor patrimonial, no FCFL11, no AIEC11 e no BMLC11. A 7ª emissão do PMLL11 encerrada com 99,9% nas mãos de cinco subscritores, que eram, na prática, os vendedores dos shoppings. E o TRXF11 fechando ou assinando R$ 2,41 bilhões em imóveis só em 23 e 24/09, com pelo menos R$ 722 MM pagos em cotas da 13ª emissão.
O motivo é simples. Com as cotas negociando com desconto, emissão em dinheiro não capta. O HGRE11 conseguiu R$ 1 MM numa oferta de até R$ 700 MM. A saída encontrada pelas gestoras foi pagar o vendedor com a própria cota, cotada pelo valor patrimonial ou pelo preço de emissão, e não pelo preço de tela.
É aqui que está o ponto que o assinante precisa entender: numa venda paga em cotas, o número que importa é o preço pelo qual essas cotas vão ser vendidas depois. O cap rate e o ganho de capital divulgados são reais, mas calculados com a cota pelo valor patrimonial. Se o vendedor quiser transformar essas cotas em dinheiro, e quase sempre quer, o preço efetivo da venda é outro. Muitas vezes, o que aparece no fato relevante é um cap rate “de vitrine”.
O VISC11 mostra isso com números. Vendeu frações de cinco shoppings ao PMLL11 e recebeu R$ 167,1 MM em cotas a R$ 117,28, quando a cota do PMLL11 estava a R$ 102,99. Na tela, esses R$ 167,1 MM valiam cerca de R$ 146,7 MM, e o ganho estimado caiu de R$ 2,13 para R$ 1,83/cota. O próprio fundo publicou uma tabela mostrando o ganho variando conforme o preço de venda das cotas, o que é exatamente o reconhecimento de que o preço de vitrine não é o preço final.
O caso mais claro é o do MCRE11. Em dezembro, o fundo vendeu quatro lojas ao TRXF11 por R$ 202,9 MM, recebendo R$ 5,0 MM em dinheiro e o restante em cotas cotadas pelo valor patrimonial de R$ 100,33. O lucro anunciado foi de R$ 25,1 MM. Com a cota do TRXF11 a R$ 75, a própria gestora publicou a conta: o resultado da operação virou um prejuízo de R$ 21,0 MM, ou R$ 0,19/cota, e o ponto de empate estava em R$ 86,59. Nada mudou no imóvel vendido. Mudou só o preço da cota recebida.
No TRXF11, a diferença é maior. As cotas foram entregues a R$ 94,25, com o fundo negociando cerca de 21% abaixo disso. O HAAA11 e o HOFC11 receberam juntos R$ 160,9 MM em cotas, que na tela valem perto de R$ 126 MM. No Thera, o preço de face saiu em linha com a região, mas a própria administradora do HAAA11 estimou o valor líquido em cerca de 5% abaixo do laudo depois de considerar a garantia de receita e a venda das cotas. E a lista de quem está com cotas do TRXF11 na mão, querendo se desfazer delas, é longa:
- o HOFC11 tem compromisso com os credores do CRI de vender as cotas para pré-pagar a dívida;
- o TEPP11 recebeu R$ 55,8 MM em cotas pela venda do Passarelli e informou que vai vendê-las de forma ordenada, sem intenção de manter a posição;
- o MCRE11 segue com as cotas das quatro lojas, já com o prejuízo calculado pela própria gestora;
- o SNEL11 tem R$ 101,7 MM em cotas do TRXF11 dentro de um fundo que chama de liquidez, mas que representavam mais da metade da carteira desse veículo em junho;
- o RBFM11 reduziu a posição para 0,50% do patrimônio vendendo com prejuízo, e a gestora explicou o motivo: o volume pago em cotas na nova emissão do TRXF11 pode pressionar a cotação. As cotas tinham chegado pela amortização do VIUR11, que vendeu seus imóveis ao TRXF11 recebendo cotas;
- o PSEC11 também saiu com prejuízo, por dentro de um veículo criado para isso, com o impacto indo para o patrimônio e não para o lucro do mês.
Ou seja, a pressão vendedora sobre a cota do TRXF11 vem se tornando cada vez mais evidente e mais forte, o que é natural: quanto mais o fundo faz aquisições com pagamento em cotas, mais aumenta essa pressão vendedora. É o próprio desenho das operações. Cada imóvel pago em cotas cria um vendedor. Do outro lado, o cotista do fundo vendedor só descobre de fato quanto realmente recebeu pelo imóvel quando o seu fundo consegue vender essas cotas no secundário.
Há ainda o que não aparece. A maioria dos fatos relevantes do TRXF11 não diz se os vendedores contam com algum mecanismo de proteção de preço, mas já foi anunciado que alguns possuem. Ou seja, o preço para o vendedor do imóvel pode ser mais caro ainda. E parte das compras passa por fundos intermediários: o da Hedge, no Thera e no Morumbi; um novo fundo da Cy.Capital, em Extrema; e o HIRE11, que o próprio gerencial do TRXF11 chama de "fundo casca", no Passarelli. Esta última compra só apareceu no documento do vendedor. São camadas a mais de taxa entre o cotista e o imóvel, e menos visibilidade sobre o que está sendo pago.
Nem todos fazem assim. O RBRP11 vendeu o Jacks Rabinovich e recebeu os R$ 100,5 MM em dinheiro, em duas semanas. O PMLL11 fez questão de informar que não há mecanismo de ajuste de preço. A gestora do BMLC11 recomendou rejeitar a proposta do HGRE11 justamente pelo pagamento em cotas, e no dia seguinte à divulgação da carta o HGRE11 retirou a compensação em cotas da sua emissão. No FCFL11, os cotistas pediram três laudos independentes antes de qualquer venda.
Assim, o objetivo desse texto é mostrar ao assinante que quando um fundo anunciar a venda de um imóvel com parte do pagamento em cotas de outro fundo, o cap rate e o ganho divulgados contam só metade da história. A outra metade é o preço pelo qual essas cotas serão vendidas, e ele só aparece depois, no mercado secundário.
E tem mais um ponto curioso de tudo isso, o efeito manada. Observe que um começou e os demais foram indo atrás e foram aumentando e aumentando. Ignorar o efeito manada é ignorar o próprio comportamento humano. Ignorar o efeito manada nos investimentos e a sua capacidade de criar oportunidades ou gerar distorções elevadas de preços é ignorar a própria natureza humana nos investimentos. Não ignore o efeito manada.
Compra com cotas – mais um episódio (HGRE11)
E, por falar em compra com cotas, a CVM passou a atuar no caso HGRE11 e, possivelmente, deva atuar em outros casos também.
No caso do HGRE11, a CVM enviou pedidos de esclarecimentos para o Administrador e o Gestor solicitando que informem se foi realizada assembleia de cotistas para fazer a oferta de compra do imóvel do BMLC11 com cotas e se foi realizado laudo para esta aquisição, exatamente como venho escrevendo.
E, em resposta, o administrador esclarece que não se trata de integralização de cotas com imóveis, mas de operações distintas, a compra do imóvel e a eventual subscrição das cotas, utilizando o que chamam de compensação. No documento é apresentada toda a fundamentação que os fundos estão usando para não chamarem de integralização de cotas, mas de compensação.
A íntegra do documento está no seguinte LINK. A explicação está entre as páginas 7 e 13, para quem gosta de se aprofundar no tema vale a leitura.
Uma coisa que me chama muito a atenção é a defesa da tese de compensação, como se fizesse com que o BMLC11 subscrevesse cotas do HGRE11 de forma genuína, quase no sentido de querer ser cotista do HGRE11. E, depois, visto que os dois fundos possuem crédito entre si, compensam.
Mas, se o BMLC11 quer, realmente, subscrever cotas de forma genuína, faria sentido as cotas recebidas terem obrigações que outros cotistas na mesma subscrição não têm? Mas é o que acontece. Vejamos o que consta na convocação do BMLC11:
(a) as alienações somente poderão ser realizadas a preço unitário superior ao valor patrimonial da cota do Patria Escritórios, considerado, para esse fim, o último valor patrimonial por cota divulgado pelo administrador do Patria Escritórios anteriormente à data de cada negociação; e (b) o volume financeiro alienado em cada pregão não poderá exceder 20% (vinte por cento) do volume financeiro médio diário negociado (average daily trading volume – ADTV) das cotas do Patria Escritórios na B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, apurado com base nos 20 (vinte) pregões imediatamente anteriores à data de cada negociação; ficando vedada qualquer negociação, alienação, cessão, transferência ou disposição, no todo ou em parte, das referidas cotas ou recibos em desacordo com os parâmetros acima, salvo mediante prévia e expressa deliberação de assembleia especial de cotistas do Fundo especificamente convocada para esse fim. Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1323433&cvm=true
Como pode alguém que quer subscrever de forma genuína, a ponto de gerar essa construção de compensação e não de integralização com imóvel, ter a obrigação de só vender a cota pelo valor patrimonial, ou acima, e em percentuais definidos? Isso, na minha visão, só faria sentido se realmente estivessem sendo feitas as integralizações de cotas com imóveis, como está na Resolução 175. Na minha visão isso nada mais é do que dizer uma coisa e fazer outra, algo, por sinal, muito comum no mercado financeiro.
Bem, não cabe a mim decidir, apenas analisar os fatos. Mas agora parece que teremos uma resposta da CVM com mais clareza sobre o tema, que oriente melhor todo o mercado.
Acredito que agora esse movimento possa esfriar um pouco. Não será só o HGRE11 quem precisará prestar esclarecimentos para a CVM, assim, acredito que os fundos possam começar a pisar um pouco no freio neste processo até uma decisão após os esclarecimentos dos fundos.
O que ler neste relatório
Mesmo que você não tenha TRBL11, recomendo a leitura do texto. O fundo propõe a venda de alguns de seus imóveis, um deles adquirido no final de 2020, começo de 2021. Ao longo do texto eu proponho uma reflexão sobre o retorno deste imóvel e uma simples aplicação de uma NTNB na época.
O objetivo do texto não é generalizar que os FIIs não são capazes de gerar retorno, pois, como já vimos em outros fundos da Rio Bravo, muitas vezes geraram TIR muito superior à aplicação em renda fixa.
O objetivo é mostrar o risco do investimento em FIIs e o retorno da NTNB. Não ter este comparativo é investir apenas com uma paixão, um sonho, sem colocar os números e os analisar friamente. Não conhecer este tipo de história é não entender que parte dos retornos ruins dos FIIs não são culpa apenas de um mercado brasileiro destroçado por anos de juros elevados, mas também de muitas decisões ruins tomadas ao longo dos anos pelos Gestores.
Assim, decidi me aprofundar na reflexão do fundo, pois entendo que possa agregar na compreensão de todo o universo de investimentos do investidor e não para apontar um dedo.
Depois, o texto acaba sendo, de certa forma, complementado pelo texto escrito em AIEC11. Olhemos os números. Olhemos a competência dos Gestores. Prestem atenção no que escrevo sobre o cuidado ao girar carteiras neste momento, mas, passado este momento desafiador, será o momento de restringirmos os investimentos a poucos FIIs. Muito poucos.
Por fim, todo esse comparativo e crítica tem o seu contraponto em TEPP11, onde, novamente, volto a comparar o investimento em imóvel com o investimento em NTNB.
Assim, nessa sequência interligada penso que consigo trazer conhecimento mais profundo ao assinante sobre o universo dos investimentos e permitir que ele reflita sobre a diversificação de sua carteira.
Volto ao que escrevi acima, investir não é simples e não escrevo isso como forma de vender os nossos produtos. Simplificar os investimentos é possível e necessário, mas esses 23 anos como investidor, 11 como analista e agora quase 1 ano como Consultor me mostraram que simplificar exige um nível de conhecimento, dedicação, sofisticação e humildade muito elevado. Simplificar é possível e aconselhável, mas é até mais difícil do que não simplificar.
Nadando pelado
Essa é uma das metáforas de que mais gosto do Buffett:
A maré dos FIIs está baixa há anos e há anos muitos FIIs (Gestores) estão nadando pelado. O resultado é o que estamos vendo nos últimos meses. É quase um desespero para gerar taxas para todos os lados, fusões, vendas de Gestoras, resultados horripilantes.
Ocorre que quando a maré estava alta, isso não tinha visibilidade, quando baixou a situação se mostrou. Tudo isso e mais um pouco parece ter ido para o preço e dificulta o ajuste de carteira.
Eu acredito que precisamos ter cuidados ao girar a carteira neste momento de juros elevados, que parecem potencializar o impacto nos preços dos ‘peladões’.
Mas, anotemos em nosso caderninho todos os peladões. Não nos esqueçamos deles, pois quando os juros caírem, seus discursos serão lindos. Suas apresentações, agora com IA, serão maravilhosas. Mas, como diria minha esposa, eu, como um bom escorpiano, não esqueço nada, e o que passamos nos últimos dois anos aumentou muito os nomes no meu caderninho, não só de FIIs, mas de Gestoras e de CPFs. Gravemos isso. Ah, antes que eu esqueça, não sou muito desse negócio de horóscopo, mas tenho de admitir que neste ponto a minha esposa tem razão.
Mas, até lá, infelizmente o ideal é ver os peladões se debatendo com descontos exageradamente elevados, evitando agir e aumentar eventuais prejuízos, depois fica mais fácil de ajustar. Mas, quando a maré subir, não saberemos mais quem são os peladões, a não ser que tenhamos feito esse acompanhamento agora.
Carteira Recomendada
| Data de Entrada | Fundo | Setor | Cotação | Valor Médio | Peso Atual | Recomendação | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Não há fundos cadastrados | ||||||||||
Disclaimer
Carteira Recomendada
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