O DesmistificandoFII foi criado em dezembro de 2015 e é o Research exclusivo de FIIs mais antigo do mercado. Em 2022 foi lançado também nosso relatório de Ações. Além produzir os cursos mais completos do segmento.
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Período
28/08 a 03/09
Divulgação
06/09/2026
Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes do DesmistificandoFII
Research independente de fundos imobiliários mais antigo do Brasil
Analista de Valores Mobiliários
CNPI 6717
FII
FCFL11
Educacional
R$ 123,40
FII
RNGO11
Escritórios
R$ 52,71
FII
RZTR11
Agro
R$ 83,75
FII
AFHF11
Multiestratégia
R$ 10,35
FII
AFHI11
Recebíveis
R$ 94,59
FII
HGRE11
Escritórios
R$ 117,15
FII
PORD11
Recebíveis
R$ 8,42
FII
CLIN11
Recebíveis
R$ 86,90
FII
HABT11
Recebíveis
R$ 66,00
FII
TVRI11
Agências
R$ 87,64
FII
KNUQ11
Recebíveis
R$ 103,09
FII
KORE11
Escritórios
R$ 64,02
FII
RELG11
Logística
R$ 69,95
FII
HPDP11
Shoppings
R$ 88,00
FII
FLRP11
Shoppings
R$ 19,99
FII
HGBS11
Shoppings
R$ 18,74
FII
BTHF11
Multiestratégia
R$ 9,03
FII
BTLG11
Logística
R$ 99,14
FII
TRXF11
Varejo
R$ 74,94
FII
VGHF11
Multiestratégia
R$ 5,21
Carta aos Leitores
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Dados Econômicos
Esta semana foi mais calma do ponto de vista de dados econômicos, mas rica em brigas políticas, as quais não costumo abordar aqui.
O que tem me chamado a atenção é o noticiário sobre queda de juros. Cada vez mais tenho lido textos e matérias sobre economistas vendo a possibilidade da queda dos juros, em linha com o que escrevi há alguns meses. Quedas essas mais consistentes. Sabemos que a eleição vai influenciar muito isso, mas, independentemente do resultado, parece que temos espaço para cortes nos juros.
Falando em juros, na semana a NTNB 2040 teve uma forte queda, fechando em 7,29%, mas o nosso mercado parece sem uma bússola adequada e segue com algum nível de disfuncionalidade. A NTNB 2040 fechou nesses patamares, mas o Renda + 2065, a nossa maior duration dos títulos, fechou em 7,20%, o que não parece fazer sentido, nem mesmo quando fazemos os comparativos históricos. Mas isso nos ajuda a entender um pouco esta certa disfuncionalidade que parece segurar uma valorização dos FIIs, mesmo com queda da NTNB.
Na próxima semana teremos a divulgação do IPCA de agosto e na semana seguinte o Copom antes das eleições, duas semanas que podem sacudir um pouco o mercado, mas a expectativa é um pouco mais positiva.
Assim, sigo vendo como oportunidade a aquisição de FIIs, mas ainda mantendo um pouco de caixa, pois os desdobramentos em Brasília começam a mostrar que o segundo turno das nossas eleições poderá ser um pouco mais, vamos assim dizer, bruto.
Setor de Escritórios
Em matéria divulgada no site Metro Quadrado e disponível no seguinte LINK podemos ver a possibilidade de o Itaú fechar a maior locação da história de São Paulo, alugando integralmente 100% das Torres Esther Towers, o que parece até ter gerado uma certa empolgação nas ações da Eztec. Seriam 90 mil m² nas duas torres, muita coisa.
Isso não está em nenhum FII, mas se a locação confirmar isso pode começar a encaminhar algo que discutíamos há 8 anos, a possibilidade de um movimento de aumentar a demanda pela região da Chucri. As duas torres ficam na Chucri e o Itaú indo para lá pode ser um atrativo considerável para outras empresas que buscam prédios de ótima qualidade a preços melhores que a Faria Lima. Isso sempre gera o risco de em um futuro termos uma mudança do eixo principal de escritórios da cidade, como já vimos em outros momentos ocorrer: Centro – Paulista – Faria Lima - ?????. Achar que a Faria Lima será sempre o eixo principal e que conseguirá praticar aluguéis até 3x mais caros do que prédios semelhantes de outras regiões não parece ser a melhor interpretação.
Não é a ida do Itaú para a Chucri Zaidan que muda esse cenário, e isso certamente não acontecerá de um dia para o outro. Ainda assim, é um movimento que precisamos acompanhar de perto. A Chucri Zaidan já passou por momentos em que vimos aluguéis de R$ 50/m², praticamente apenas para evitar o pagamento do condomínio, e hoje os valores giram em torno de R$ 110/m². É um patamar ainda muito distante dos R$ 300 a R$ 400/m² praticados na Faria Lima, mas talvez estejamos começando a observar um possível ponto de inflexão na região.
Isso beneficia fundos como JSRE11, como esperávamos. É um movimento lento e atrasou muito por causa da pandemia, mas analisar isso é muito importante para seguirmos na estratégia de JSRE11.
Parecer técnico da CVM sobre a compensação financeira de cotas
Há duas semanas, no relatório 35/2026, fiz uma análise e um alerta de risco sobre a compra de imóveis com cotas no chamado mecanismo de compensação de créditos e débitos. Escrevi que seria importante ter uma manifestação da CVM sobre o tema e que os Gestores, para não colocarem o fundo em risco, precisariam fazer uma consulta para a CVM sobre o tema. O maior risco que eu vislumbrava e sigo vislumbrando é que no meio de uma negociação, quando o fundo já se comprometeu a pagar em dinheiro ou com cotas, fosse publicada uma orientação da CVM e a compra com cotas não fosse mais possível e o fundo precisasse pegar um grande endividamento para pagar a compra.
Neste momento, não posso deixar de dizer, fui o primeiro e único Analista a fazer esta análise de risco e tentar provocar o mercado, tanto investidores, como profissionais do mercado, para buscarem o que seria mais seguro para as negociações.
Pois bem, ao longo desta semana, novamente eu, fui o primeiro a divulgar a existência de um Parecer Técnico da CVM sobre o tema. Fui o primeiro a ter acesso e o primeiro a divulgar nas redes sociais, mostrando que aquele risco vislumbrado por mim não parecia tão absurdo assim. Depois, outras pessoas passaram a divulgar o tema, como deveria ser.
Agora, vamos seguir para o Parecer Técnico n. 16/2026-CVM/SSE/GSEC-1.
O parecer foi produzido dentro de uma consulta formal feita por um investidor à CVM e, por esse motivo, não é um documento disponível nas redes. Se você tentar pesquisar no site da CVM não terá acesso ao referido documento. Para ter acesso a este documento você precisa solicitar para a CVM por meio da sua conta Gov e esperar que ela defira o seu acesso.
E o que o parecer diz? Ele basicamente diz que o regime previsto no art. 9º do Anexo III da RCVM 175/22 deve ser observado em qualquer operação que resulte na incorporação de ativos imobiliários ao patrimônio do fundo. Destacando que ainda que os mecanismos contratuais estejam diferentes, quando as cotas surgem como contraprestação do pagamento dos ativos que vão para dentro do FII, a Resolução precisaria ser observada e o fundo comprador precisaria ter feito a assembleia com quórum qualificado.
Assim, a área técnica da CVM, ao analisar a consulta formulada pelo investidor, responde na linha do que eu escrevi no meu relatório há duas semanas, mas, por ser uma consulta formulada por um investidor não faz uma determinação genérica ao mercado, mas apenas determina que sejam abertos processos de supervisão para aprofundamento das análises das operações divulgadas pelos fundos XPML11 e GGRC11. E esse é o procedimento mais adequado, uma vez que agora se dá o contraditório aos fundos, os quais podem explicar suas operações e a CVM poderá então tomar uma decisão mais precisa.
E o que muda?
Quase nada. O Parecer Técnico foi formulado em um processo de consulta feito por um investidor, nem sendo publicado pela CVM, logo, não tem nenhum efeito vinculante perante os fundos. Esse parecer não tem o poder de interromper de imediato nenhuma aquisição que está em andamento neste modelo.
Isso significa que os fundos podem seguir usando este modelo normalmente?
Entendo que seria prudente e responsável por parte dos fundos só seguirem neste modelo mediante consulta direta deles na CVM e após a resposta do órgão fiscalizador. Observe, o texto que escrevi há duas semanas já trazia claramente este risco e, se eu vi, os Gestores já sabiam disso. Só que agora nós temos um parecer técnico da CVM afirmando a dúvida que eu trazia naquele relatório, ou seja, há uma grande possibilidade de que o órgão fiscalizador interrompa algum processo de compra bem no seu meio. Assim, entendo que qualquer movimentação neste modelo deveria ser precedida de uma consulta prévia na CVM, pois agora temos algo em concreto.
Esse processo de supervisão a ser aberto pode desfazer negócios?
Entendo que não. Temos um negócio jurídico perfeito, não consigo ver a possibilidade de a CVM desfazer o negócio. Mas, temos a possibilidade de esses processos ensejarem um Parecer de Orientação, ou até mesmo uma decisão de colegiado que então passaria a ser um precedente, neste caso, os fundos não conseguiriam, ou não deveriam, mais agir de forma contrária.
Aqui, há um ponto importante que normalmente quem é do mundo jurídico acaba fazendo confusão. Seja o parecer técnico, o de orientação ou a decisão do colegiado, nenhum deles cria regras, apenas determinam o cumprimento da regra. A regra já foi criada, está na Resolução, alguns alegam que ela não é aplicável ao caso, pois usam uma parte do Código Civil para embasar o seu negócio, mas, quando olharmos para outras partes do Código Civil, parece que essa pode não ser a melhor interpretação e a palavra final deveria ser da CVM. Agora, temos um indicativo de para onde a CVM pode caminhar e seria um risco agir de forma contrária, sem pelo menos consultar o órgão.
Se o documento não está de fácil acesso, como os Gestores teriam acesso?
Logo que eu divulguei nas minhas redes sociais o número de pessoas que saíram divulgando foi muito grande e a informação se espalhou rapidamente, com algumas gestoras entrando em contato comigo querendo saber mais detalhes. Então, quem não teve acesso a isso é pelo fato de não querer.
Assim, pouca coisa mudou na prática. A principal mudança é que o risco que eu vislumbrava há duas semanas agora parece mais factível. Diante disso, a meu ver, a postura prudente seria os fundos interromperem operações nesse modelo até que haja um posicionamento claro da CVM sobre a sua adequação.
A polêmica complementação de preço na compra com cotas – “amplamente utilizado” – Será?
Vejamos o que está no último material apresentado pela TRX.
Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1302626&cvm=true
O fundo escreve o seguinte “Mecanismo amplamente utilizado pelo mercado em aquisições de FIIs liquidadas mediante compensação de créditos.” Fonte citada acima.
Onde que é amplamente utilizado? Quais são os fundos? Realmente o documento não cita, mas ficou uma dúvida, se é amplamente utilizado, os fundos não estão divulgando isso? O único que vimos até hoje é o GGRC11 e nem vimos por divulgação do GGRC11, mas do vendedor do imóvel, o RELG11. Será que todas as aquisições que estão ocorrendo neste formato terão de pagar mais cotas pelos imóveis comprados? Ou será que a maioria?
Será que XPML11 terá que pagar mais cotas pelos imóveis comprados? O próprio GGRC11 que fez outras compras além daquelas do RELG11, será que está pagando cotas extras nas aquisições dos imóveis? Os XPLG11 e HGLG11 também compraram, será que todos eles estão com este mecanismo?
Já adianto, como vou explicar adiante, não acredito que isso seja uma prática de mercado, mas esta colocação da TRX me deixou preocupado.
Se todos os fundos, ou um número relevante, que estão comprando imóveis nesta modalidade estão com este mecanismo, como a TRX aponta ser “amplamente utilizado”, eu mudo a minha visão de preocupado, para muito preocupado, seja pela falta de transparência que estaria ocorrendo, seja pelo potencial destruidor de patrimônio dos investidores.
E um ponto importante: eu não estou levantando dúvidas sobre as compras realizadas pelos fundos que citei. Meu trabalho aqui é analisar os atos e os documentos divulgados pelos FIIs, e não atribuir intenções ou fazer acusações sobre os gestores.
Tenho visto gestores de FIIs tratando análises desse tipo como se eu estivesse “criando” algo, quando, na realidade, estamos apenas analisando aquilo que foi divulgado pelo próprio fundo. Neste caso, quem afirmou que essa é uma prática normal de mercado foi a própria TRX, embora não tenha mencionado quais outros fundos já realizaram operações dessa forma.
Além disso, estamos falando de um mercado em que gestores conversam entre si, assim como advogados, vendedores de imóveis e diversos outros profissionais que acompanham essas transações de perto. Portanto, se a prática é realmente comum no mercado, cabe aos próprios participantes esclarecerem isso. Meu papel é simplesmente analisar os fatos e levantar os pontos que considero relevantes.
Bem, sendo uma prática normal, devemos pressupor que mais fundos fizeram, do que não fizeram na visão da TRX. Assim, na qualidade de um analista realmente independente, cabe a mim mostrar isso aos investidores e mostrar que isso pode ser um risco, mas que particularmente eu não acredito que isso seja realmente uma prática comum.
O risco já vimos, é pagar caro por um imóvel. Há quem defenda que earn-out seja uma prática comum no mercado, mas sou obrigado a discordar. O earn-out comum nasce com os contratos de operações de fusões e aquisições de empresas e se estende ao longo dos anos para os FIIs nas compras de imóveis. Desde a sua origem ele tem como objetivo fixar um valor na compra pelo desempenho do bem vendido, geralmente por haver uma discordância entre comprador e vendedor sobre a capacidade de geração de caixa ou de lucro do bem vendido, aceitando, assim, o vendedor a receber um complemento depois, pois tem confiança no que está vendendo e o comprador a pagar depois de ver o resultado e não ficando apenas na projeção. O que se cria aqui é um complemento por uma desvalorização do bem entregue ao vendedor; no entanto, como qualquer investidor em bolsa sabe, vários fatores podem gerar esta desvalorização e não estão ligados diretamente ao negócio assinado. No final, o cotista, que é o dono do fundo, assegura a outro cotista, que a sua desvalorização será coberta com o seu próprio dinheiro, quando ele, cotista, não tem esta proteção do mercado. Eu não quero ter um fundo desses. Se você aceita receber minhas cotas nas compras (respeitadas as normas vigentes) aceite também os riscos de receber essas cotas, mas não posso eu, como cotista, cobrir os riscos que nem eu estou coberto, entendo ser injusto.
De qualquer forma, apesar de discordar da prática, isso é apenas uma análise e ela não é proibida; no entanto, entendo que ela precisa ser totalmente transparente. Não é possível um fundo divulgar que pagou X por um imóvel, mas na verdade depois acabou pagando 1,1X e o cotista nunca ficou sabendo e nunca pôde avaliar isso. A transparência é o princípio de tudo no mercado financeiro, mas alguns insistem em defender a flexibilização.
Dito isso, eu sinceramente acho pouco provável que os fundos estejam comprando imóveis com este mecanismo de compensação em caso de queda da cotação.
Eu custo a acreditar que nenhum dos administradores iria ver este mecanismo e aceitaria não divulgar. Mas, aqui, é uma opinião minha, nada mais do que isso. A minha visão é que acho arriscado que os administradores não divulgassem isso e pudessem no futuro ser responsabilizados pessoalmente. Mas, não tenho como analisar, não há dados para isso. E contra a minha opinião temos o episódio do GGRC11, que fez o mecanismo e só ficamos sabendo pela divulgação do RELG11. Foram feitos em outros? Outros fundos fizeram? Realmente não tem como se saber se algo não foi divulgado, você normalmente parte do pressuposto que não existe.
Mas, apesar de ter contra a minha opinião o caso do GGRC11, precisamos lembrar que seria um risco muito elevado para a pessoa física responsável pela divulgação dos dados do fato relevante não divulgar tal informação. E isso fica claro quando fazemos a leitura do Parecer do Comitê de Termo de Compromisso do Processo Administrativo Sancionador CVM 19957.007369/2025-39, disponível no seguinte LINK.
Trata-se de um procedimento da CVM envolvendo vários pontos em relação a uma empresa de capital aberto, mas em um dos pontos vejo bastante similitude com esse caso:
DA ANÁLISE DA ÁREA TÉCNICA
17. De acordo com a SEP:
[...]
p) em que pesem as alegações de [...], há que se considerar que ao divulgar a utilização de ações em tesouraria para pagamento de obrigações da Companhia na forma acima descrita, ficou subentendido que a entrega das ações em tesouraria acarretaria a extinção das obrigações, quando, na realidade, a Ambipar mantinha o dever de complementar o valor aos seus credores caso estes alienassem em bolsa as ações dadas em pagamento até 15 dias após o fim do lock-up por valor inferior ao saldo originalmente devido;
[...]
DA RESPONSABILIZAÇÃO
18. Ante o exposto, a SEP propôs a responsabilização de:
[...]
b) [...] por infração, em tese, ao art. 15 da RCVM 80, ao realizar divulgação incompleta acerca da quitação de obrigações por meio da entrega de ações em tesouraria, na medida em que não havia no CM de 19.08.2024, na proposta da administração da AGE de 12.09.2024 ou na ata da AGE de 12.09.2024 qualquer informação sobre a obrigação da Companhia em complementar a diferença a menor se os credores alienassem em bolsa as ações dadas em pagamento até 15 dias após o fim do lock-up por valor inferior ao saldo originalmente devido.
Como podemos ver, o caso envolvendo a Ambipar parece ser muito semelhante ao que vemos nesta situação de complementação de valores por oscilação de cotas em bolsa em caso de venda e que está sendo interpretada como uma infração ao art. 15 da Resolução 80 da CVM a não divulgação. Artigo este que se aplica aos FIIs e que dispõe da seguinte forma: “O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro.” – Fonte: Art. 15 da Resolução 80/CVM.
Por sinal, a proposta de acordo de R$ 300 mil perante a CVM foi rejeitada no caso acima citado por entender-se que é necessário um julgamento, tendo em vista a relevância do caso e a necessidade de um julgamento para, eventualmente, desestimular condutas semelhantes.
Assim, a minha opinião é a de que seria difícil que os fundos estejam em sua maioria fazendo negócios com cotas e criando um mecanismo de compensação e não divulgando no mercado, pois o nível de responsabilização da pessoa física seria muito elevado perante a CVM, respondendo diretamente na pessoa física responsável pela divulgação dos fatos. Observe, não estou falando da aquisição de imóveis com cotas, mas na criação de mecanismos de compensação a serem pagos em razão de queda na cotação e sem a devida divulgação ao mercado. A TRX informa que isso é prática comum no mercado, mas não temos visto isso nos documentos divulgados, se é, não estão sendo divulgados e é isso que acredito ser pouco provável.
Por esse motivo também acho que o TRXF11, quando da conclusão dos negócios, depois do MoU, deverá divulgar em quais imóveis há esta cláusula e quais as suas regras específicas, pois a pessoa física responsável por essas divulgações não quer responder perante a CVM. Mas, enquanto está em MoU, é possível manter isso sem ampla divulgação, mas no fato relevante, precisará abrir os dados, na minha análise.
Assim, a leitura do documento da TRX realmente apresenta um possível problema do mercado, mas acredito ter sido mais força de expressão do que realmente o que acontece e espero não estar acreditando naquilo que eu desejo apenas.
Carteira Recomendada
| Data de Entrada | Fundo | Setor | Cotação | Valor Médio | Peso Atual | Recomendação | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Não há fundos cadastrados | ||||||||||
Disclaimer
Principais Destaques
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