Aquisição de imóveis com cotas – A necessidade de manifestação da CVM para retirar a insegurança jurídica

 

É urgente que a CVM se manifeste sobre o formato pelo qual os FIIs estão comprando imóveis com cotas. Este formato, ainda que possivelmente embasado em pareceres jurídicos, pode não estar cumprindo o Anexo Normativo III da Resolução CVM 175 na parte que exige, para a integralização de cotas com imóveis, laudo de avaliação e aprovação em assembleia com quórum qualificado. Enquanto a dúvida persistir, há insegurança jurídica para profissionais do mercado e para investidores, e o risco de prejuízo aos fundos caso uma manifestação da CVM venha a ocorrer no meio de uma negociação.

 

No texto a seguir exponho o meu estudo e as minhas reflexões de que os FIIs podem estar atuando em um limbo interpretativo e sem orientação clara da CVM sobre o tema, assumindo o risco de em algum momento a CVM se manifestar no meio de uma negociação e isso gerar a necessidade de o fundo se endividar para pagar uma aquisição inicialmente planejada para fazer com cotas, gerando prejuízo aos cotistas.

 

Assim, entendo que seja urgente a CVM se manifestar sobre o caso para retirar essa insegurança jurídica do mercado.

 

A Resolução 175 da CVM sobre o caso.

 

O Anexo III da Resolução tem uma disposição clara e simples sobre o tema, que é a seguinte:

 

Art. 8º A integralização das cotas será efetuada em moeda corrente nacional, admitindo-se, desde que prevista no regulamento, a integralização em imóveis, bem como em direitos relativos a imóveis.

 

Art. 9º A integralização em bens e direitos deve ser feita com base em laudo de avaliação, elaborado por empresa especializada, de acordo com o Suplemento H, e aprovado pela assembleia de cotistas.

 

§ 1º A aprovação do laudo pela assembleia de cotistas não é requerida quando se tratar do(s) ativo(s) que constitua(m) a destinação de recursos da primeira oferta pública de distribuição de cotas.

 

§ 2º O administrador deve tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência para assegurar que as informações constantes do laudo de avaliação sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, respondendo pela omissão nesse seu dever.

 

[...]

Fonte: Resolução 175 da CVM

 

A integralização, ou seja, o pagamento das cotas, é feito com dinheiro, aceitando-se o pagamento com imóveis ou direitos relativos a imóveis.

 

Ocorre que para realizar a integralização com bens e direitos, ou seja, com imóveis, é necessário que seja feito um laudo de avaliação desses bens e isso seja aprovado pela assembleia de cotistas. E não só a assembleia de cotistas: exige-se também quórum qualificado de 25% das cotas emitidas, como prevê a combinação do art. 16 com o inc. II do art. 12 do Anexo III da Resolução 175, que deixarei de citar aqui para não tornar a leitura cansativa.

 

Isso, no entanto, não tem sido feito, justificando-se que não ocorre uma integralização de cotas com imóveis, mas sim uma compensação de créditos entre credor e devedor, consequentemente não se aplicaria o referido dispositivo. Ocorre que uma análise mais detalhada da legislação e dos casos nos gera dúvida sobre os limites e as características que separam a integralização de cotas com imóveis e a compensação de créditos, especialmente sem uma manifestação da CVM sobre o tema.

 

Como as compras são feitas

 

Há meses os FIIs estão comprando imóveis e pagando com cotas e em seus fatos relevantes o texto é sempre muito parecido, afirmando que o imóvel será pago em moeda corrente nacional “ou mediante compensação de créditos relacionados à subscrição de novas cotas”, mas, no final, a aquisição é paga ou parte em dinheiro e parte em cotas, ou totalmente em cotas, e aí entra o limbo de se esse pagamento de cotas é mesmo uma compensação ou é uma integralização de cotas com imóveis.

 

Vejamos o caso envolvendo o GGRC11 em seu fato relevante de 19/03/2025 no qual comprou quatro imóveis do RELG11:

 

O Preço será pago mediante a compensação financeira de créditos entre os fundos, considerando que, nos termos da Proposta, e uma vez superadas as condições precedentes, o RELG11 se compromete a subscrever o valor equivalente ao Preço no âmbito de uma futura oferta pública primária de novas cotas do GGRC11, a ser oportunamente divulgada. Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=861953&cvm=true

 

Esse caso é mais antigo e o que foi escrito é que o preço será pago mediante compensação financeira de créditos, mas o resultado não teria sido a integralização de cotas do fundo usando imóveis? Qual a diferença entre um e outro?

 

Eu começo com este caso, pois o GGRC11 abriu o básico, como quase todos os fundos fazem, o que, por vezes, nos dificulta fazer uma análise mais completa; no entanto, o RELG11, o vendedor do imóvel, abriu mais dados ao convocar a assembleia de cotistas para que esses votassem sobre a venda ou não dos imóveis. Assim, vamos ler o que está neste texto do RELG11:

 

[...]

R$ 100,00 (cem reais) por cota do RELG11, equivalente a aproximadamente R$133.456.200,00 (cento e trinta e três milhões, quatrocentos e cinquenta e seis mil e duzentos reais) (“Preço”) (grifo no original) a ser pago por meio de compensação de crédito (grifo nosso), em razão da subscrição de cotas do GGRC11, a ser realizada pelo Vendedor.

 

O RELG11 se compromete a subscrever a quantidade de cotas do GGRC11 a serem emitidas, no âmbito da 9ª emissão de cotas do GGRC11, que forem necessárias à quitação do Preço, que perfazem o montante atual de, aproximadamente, 11.789.417 cotas do GGRC11 (“Cotas”).

 

O preço de subscrição das Cotas, a ser aprovado no âmbito da oferta, corresponderá ao valor patrimonial da cota do GGRC11, acrescido das despesas e custos mínimos vinculados à oferta pública, limitados a 0,5% (meio por cento) por cota, e estimado em, aproximadamente, R$ 11,32/cota.

 

Ressalvado o Complemento de Preço abaixo indicado, não haverá correção do Preço dentro do Prazo de Exclusividade (conforme definido abaixo).

 

A obrigação de integralização (grifo nosso) das Cotas estará disciplinada no termo de aceitação da oferta.

 

O direito do GGRC11 à imissão na posse indireta dos imóveis (grifo nosso) e recebimento dos aluguéis pagos pelos Locatários ocorrerá no dia da verificação cumulativa dos seguintes requisitos: (i) celebração do Documentos Definitivos; e (ii) efetiva transferência das Cotas do GGRC11 ao Vendedor (grifo nosso).

[...] Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=861926&cvm=true

 

Como podemos ver, até se diz que o pagamento é uma compensação de crédito, mas quando seguimos na leitura, especialmente com as partes que eu grifei, parece que o objetivo é integralizar cotas com imóveis. Nesses casos, o que importa: o que foi negociado contratualmente ou o resultado?

 

E a continuidade da leitura deste documento mostra como este tipo de negócio, sem passar pelo cotista, pode levar o fundo a assumir riscos que o cotista não estava disposto a correr e de que sequer tinha conhecimento, o que pode reforçar a necessidade de que realmente isso passasse pelo crivo do cotista em assembleia.

 

Não só se entregam cotas para pagar o imóvel, como poderá haver um ajuste de preço futuro, podendo entregar novas cotas a depender da oscilação das cotas de GGRC11 no mercado como é exemplificado no documento do RELG11:

 

[...]

Exemplo:

Preço de Emissão: R$11,32/cota

Valor de Mercado: R$10,19/cota (média de fechamento dos 6 meses)

Variação: -10%

Ajuste: (11,32 – 10,19) * 11.789.417 * 50% = R$ 6.661.020,60

[...]

O pagamento do Ajuste de Preço será realizado em novas cotas do GGRC11, a serem emitidas em uma nova oferta do GGRC11, a valor patrimonial, acrescidas dos custos mínimos da emissão, sendo certo que, em ambos os casos, o pagamento deve ocorrer em um prazo de até 60 (sessenta) dias após a data da Segunda Apuração.

[...]

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=861926&cvm=true

 

Tal fato, no entanto, não é explicado aos cotistas do GGRC11, nem no fato relevante, nem na assembleia, já que esta não ocorreu e, não fosse o documento do RELG11, o investidor de GGRC11 só saberia quando e se tal valor fosse pago.

 

Assim, no final, houve uma compensação de crédito ou uma integralização de cotas do novo fundo com imóveis? Quais os limites? É possível definir um prêmio sobre oscilação de cotas nesses casos?

 

A compensação de créditos

 

O Código Civil brasileiro prevê o seguinte em seu art. 368: “Se duas pessoas forem ao mesmo tempo credor e devedor uma da outra, as duas obrigações extinguem-se, até onde se compensarem.”

 

É como se fosse mais ou menos assim:

 

- O FII compra o imóvel de alguém e se torna devedor deste alguém, tendo a obrigação de pagar no futuro. Ao mesmo tempo, este alguém, vendedor do imóvel, torna-se credor do FII.

 

- O FII faz uma emissão de cotas, aberta para todos os investidores, podendo o cotista exercer o direito de preferência e depois qualquer outro investidor subscrever, com o objetivo de captar dinheiro para pagar o imóvel. Como a emissão é feita muito acima do valor de mercado, não há subscrição de cotas por investidores tradicionais, vamos assim dizer, a não ser algumas poucas pessoas físicas que parecem acreditar ser uma obrigação a subscrição. Mas a grande subscrição ocorre pelo vendedor do imóvel.

 

- Este alguém, vendedor do imóvel, subscreve as cotas do fundo em emissão. É o que vimos acima, na parte do RELG11, ao pedir autorização aos seus cotistas, para subscrever as cotas do GGRC11. Ao fazer isso, este alguém se tornou devedor do fundo, ao passo que o fundo se tornou credor deste alguém. Devedor na medida em que precisa pagar pelas cotas já subscritas, que é o ato de integralização.

 

Assim, sendo o FII credor e devedor do vendedor do imóvel e sendo o vendedor do imóvel credor e devedor do FII, aplica-se o art. 368 acima e extinguem-se suas obrigações, a de pagar o imóvel em dinheiro e a de pagar a integralização, ficando o fundo com o imóvel e o vendedor com as cotas.

 

A um primeiro olhar, até parece realmente ser uma compensação de valores, mas não seria o ato na prática de uma integralização de cotas com o uso de imóveis?

 

Analisando sob a ótica do Código Civil, temos dois dispositivos que nos ajudam a analisar o caso com base no resultado prático e não com base em conclusões do que foi redigido, de onde passa a surgir a insegurança jurídica sem a manifestação da CVM. Vejamos o que está dito nos arts. 112 e 113:

 

Art. 112. Nas declarações de vontade se atenderá mais à intenção nelas consubstanciada do que ao sentido literal da linguagem.

 

Art. 113. Os negócios jurídicos devem ser interpretados conforme a boa-fé e os usos do lugar de sua celebração.

 

§ 1º  A interpretação do negócio jurídico deve lhe atribuir o sentido que: (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

I - for confirmado pelo comportamento das partes posterior à celebração do negócio; (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

II - corresponder aos usos, costumes e práticas do mercado relativas ao tipo de negócio; (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

III - corresponder à boa-fé; (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

IV - for mais benéfico à parte que não redigiu o dispositivo, se identificável; e (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

V - corresponder a qual seria a razoável negociação das partes sobre a questão discutida, inferida das demais disposições do negócio e da racionalidade econômica das partes, consideradas as informações disponíveis no momento de sua celebração. (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019)

 

§ 2º  As partes poderão livremente pactuar regras de interpretação, de preenchimento de lacunas e de integração dos negócios jurídicos diversas daquelas previstas em lei. (Incluído pela Lei nº 13.874, de 2019) (grifo nosso)

 

Se juntarmos todas as partes que eu grifei e aplicarmos ao caso, poderíamos formular a afirmação que segue? A confirmação do negócio teve um comportamento de integralização de cotas por meio de imóveis e a interpretação desta forma seria mais benéfica aos cotistas, os quais não redigiram as cláusulas contratuais, mas lhes foi tirado o direito de opinar sobre o negócio em assembleia. Se podemos interpretar desta forma, a CVM não poderia barrar este tipo de pagamento bem no meio de uma negociação e gerar prejuízo ao fundo?

 

Mas seguimos para aprofundar um pouco mais e partirmos para a conclusão.

 

O caso TRXF11

 

O TRXF11 vem fazendo esse modelo de compra de imóveis com pagamento em cotas já faz algum tempo. Mas, diferentemente do que foi feito pelo GGRC11, o TRXF11 utiliza um formato um pouco diferente, no qual ele paga uma parte em dinheiro e outra parte com a compensação de créditos dando cotas em pagamento.

 

Vejamos alguns fatos relevantes.

 

Compra de 10/11/2025:

 

O valor total desembolsado pelo Fundo com a aquisição do Imóvel é de R$ 92.800.000,00 (noventa e dois milhões e oitocentos mil reais) (“Preço”), dos quais (i) R$ 92.799.731,85 (noventa e dois milhões, setecentos e noventa e nove mil, setecentos e trinta e um reais e oitenta e cinco centavos) foram pagos nesta data por meio da compensação com os créditos detidos pelo Fundo contra os cessionários da Vendedora em decorrência da subscrição, pelos cessionários da Vendedora, de cotas da 12ª Oferta Pública de Emissão de Cotas do Fundo, conforme os termos e condições previstos no CVC, e R$ 268,15 (duzentos e sessenta e oito reais e quinze centavos) foram pagos nesta data em moeda corrente nacional, por meio dos recursos financeiros captados junto aos Cotistas e ao mercado em geral, através da 12ª Oferta Pública de Emissão de Cotas do Fundo. Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1033018&cvm=true

 

Do valor total, a quantia insignificante de R$ 268,15 foi paga em dinheiro e o restante com cotas, por meio da chamada compensação.

 

O fato de uma pequena parte ter sido paga em dinheiro e o restante com cotas seria suficiente para descaracterizar a integralização de cotas com imóveis? Se sim, quanto precisaria se pagar em dinheiro e quanto se poderia pagar em cotas para descaracterizar isso?

 

Seguimos para mais alguns casos.

 

Compra de 02/12/2025

 

O valor total desembolsado pelo Fundo com a aquisição dos Imóveis é de R$ 159.059.605,50 (cento e cinquenta e nove milhões, cinquenta e nove mil, seiscentos e cinco reais e cinquenta centavos) (“Preço”), dos quais (i) R$ 127.247.636,03 (cento e vinte e sete milhões, duzentos e quarenta e sete mil, seiscentos e trinta e seis reais e três centavos) foram pagos nesta data por meio da compensação com os créditos detidos pelo Fundo contra os cessionários das Vendedoras em decorrência da subscrição, pelos cessionários das Vendedoras, de cotas da 12ª Oferta Pública de Emissão de Cotas do Fundo, conforme os termos e condições previstos no CVC, e R$ 31.811.969,47 (trinta e um milhões, oitocentos e onze mil, novecentos e sessenta e nove reais e quarenta e sete centavos) foram pagos nesta data em moeda corrente nacional, por meio dos recursos financeiros captados junto aos Cotistas e ao mercado em geral, através da 12ª Oferta Pública de Emissão de Cotas do Fundo. Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1052544&cvm=true

 

Aqui o valor pago em dinheiro é um pouco maior, mas a quantia paga em cotas ainda é muito relevante. Aí retornamos à nossa pergunta, o pagamento de parte da aquisição em dinheiro descaracterizaria a integralização de cotas? Se sim, há um percentual a ser pago em dinheiro para que isso ocorra?

 

O referido art. 9º cita que a integralização precisaria ser em imóvel para então exigir a assembleia, mas não cita se precisa ser todo o imóvel, ou parte dele, dando a entender de que qualquer pagamento da integralização feita com imóvel se exigiria uma assembleia. Assim, qualquer tipo de integralização, seja total, seja parcial, exigiria os procedimentos do Anexo III da Resolução 175, ou apenas uma integralização de todo o imóvel?

 

Vamos pular agora para os dias atuais.

 

O fundo aprovou, no dia 05/08/2026, sem assembleia de cotistas, como permite o regulamento, uma emissão de R$ 5 bilhões, podendo chegar a R$ 10 bilhões. O objetivo é simples: realizar o pagamento de aquisições anteriores e posteriores que o fundo vem fazendo.

 

No mesmo dia 05/08/2026, o fundo divulgou as assinaturas de dois MoU para a aquisição de imóveis que possuem as seguintes características de pagamento:

 

- Portfólio Cy - O preço total atribuído ao portfólio é de R$ 2.138.312.820,00 (dois bilhões, cento e trinta e oito milhões, trezentos e doze mil, oitocentos e vinte reais), sujeito aos mecanismos de ajuste de preço previstos no MoU. O preço será pago aos Vendedores em moeda corrente nacional e/ou mediante compensação de créditos relacionados à subscrição de cotas dos Novos Fundos e do Fundo, através de Oferta Pública de Emissão de Cotas do Fundo. Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1277815&cvm=true

 

- Portfólio Log - O valor atribuído à participação objeto da Potencial Transação é de R$ 210.000.000,00 (duzentos e dez milhões de reais) (“Preço”), o qual deverá ser pago da seguinte forma: (i) R$ 130.000.000,00 (cento e trinta milhões de reais) no fechamento da Potencial Transação, sendo: (a) R$ 55.000.000,00 (cinquenta e cinco milhões de reais) em moeda corrente nacional; e (b) R$ 75.000.000,00 (setenta e cinco milhões de reais) mediante subscrição e integralização, pela LOG Recife II SPE Ltda., de cotas de emissão do Fundo, a serem emitidas por valor menor ou igual ao respectivo valor patrimonial, observados os termos e condições previstos nos documentos definitivos da Potencial Transação e nos documentos da respectiva oferta; e (ii) o saldo remanescente de R$ 80.000.000,00 (oitenta milhões de reais), a ser pago em duas parcelas de igual valor, no montante de R$ 40.000.000,00 (quarenta milhões de reais) cada, corrigidas pela variação acumulada positiva do IPCA, sendo: (a) a primeira parcela devida até 30 de dezembro de 2026; e (b) a segunda parcela devida no 14º (décimo quarto) mês contado da data do fechamento da Potencial Transação.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1277986&cvm=true

 

Depois, no dia 07/08/2026, um novo MoU envolvendo cotas foi assinado:

 

O preço total atribuído ao portfólio é de R$ 876.148.751,69 (oitocentos e setenta e seis milhões, cento e quarenta e oito mil, setecentos e cinquenta e um reais e sessenta e nove centavos) (“Preço”), o qual deverá ser pago da seguinte forma: (i) R$ 569.496.688,60 (quinhentos e sessenta e nove milhões, quatrocentos e noventa e seis mil, seiscentos e oitenta e oito reais e sessenta centavos) na Data de Fechamento da Transação, sendo: (a) R$ 219.037.187,92 (duzentos e dezenove milhões, trinta e sete mil, cento e oitenta e sete reais e noventa e dois centavos) em moeda corrente nacional; e (b) R$ 350.459.500,68 (trezentos e cinquenta milhões, quatrocentos e cinquenta e nove mil, quinhentos reais e sessenta e oito centavos) poderá ser compensado com créditos decorrentes da subscrição e integralização, pelos Vendedores, de cotas de emissão do Fundo, observados os termos e condições previstos nos documentos definitivos da Transação e nos documentos da respectiva oferta; e (ii) o saldo remanescente de R$ 306.652.063,09 (trezentos e seis milhões, seiscentos e cinquenta e dois mil, sessenta e três reais e nove centavos), a ser pago em duas parcelas, sendo a primeira no montante de R$ 131.422.312,75 (cento e trinta e um milhões, quatrocentos e vinte e dois mil, trezentos e doze reais e setenta e cinco centavos) e a segunda no montante de R$ 175.229.750,34 (cento e setenta e cinco milhões, duzentos e vinte e nove mil, setecentos e cinquenta reais e trinta e quatro centavos), ambas corrigidas pela variação acumulada da Taxa DI, sendo: (a) a primeira parcela devida até 12 (doze) meses contados da data do fechamento da Potencial Transação; e (b) a segunda parcela devida até 24 (vinte e quatro) meses contados da data do fechamento da Transação.

Fonte: https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=1280507&cvm=true

 

Em dois dos três casos, como ainda estamos em MoU, não se afirma categoricamente que a aquisição foi feita com cotas, mas que poderá ser feita mediante a compensação de crédito com cotas, ou pagamento em dinheiro.

 

Os documentos preveem a opção de compensação de crédito ou pagamento em dinheiro; isso descaracterizaria a integralização de cotas com imóveis ou apenas joga para um momento futuro esta interpretação? Assinados os contratos e ainda não feita a referida compensação, caso saia uma interpretação da CVM de que isso é efetivamente integralização de cotas e só seria permitido com assembleia e quórum qualificado, como ficaria o fundo se não fosse aprovado? Estaria o fundo em um risco de precisar aumentar a sua alavancagem nesta situação? E se o fundo estiver pagando mais caro por fazê-lo com cotas e agora precisar pagar totalmente em dinheiro por uma interpretação da CVM, não geraria prejuízo aos cotistas?

 

E é aqui que surge a preocupação que enseja a manifestação da CVM, pois, se o fundo planejar tudo para pagar com cotas, mas no meio do caminho tiver que pagar em dinheiro por uma interpretação do órgão fiscalizador, isso poderia levar a um grande prejuízo dos cotistas.

 

Aqui parece que estamos diante de uma situação que exige, urgentemente, a manifestação da CVM, pois isso gera insegurança jurídica aos investidores e o caso do TRXF11, pelo tamanho feito, poderia levar a um grande prejuízo.

 

Conclusão

 

Feita esta análise, entendo que há um risco de os FIIs, não só TRXF11, mas todos os FIIs que praticam tal ato, estarem atuando em um limbo interpretativo da Resolução 175 da CVM e isso gerar riscos para o fundo no futuro, caso uma interpretação diferente do que tem se praticado saia no meio de um grande negócio.

 

Faço esta análise para que os investidores entendam o que está ocorrendo e, eventualmente, a CVM se manifeste sobre a situação, afirmando se a prática está ou não em linha com a Resolução 175 e quais os limites e características que descaracterizam a integralização de cotas com imóveis, reduzindo a insegurança jurídica para os investidores.

 

Uma situação dessa relevância não pode ficar no limbo, em uma zona cinzenta, sob pena de os investidores perderem a confiança no mercado de fundos imobiliários, o qual tem um potencial enorme de “instrumento de incremento para o setor da construção civil, de relevante importância na economia nacional, seja como gerador de oportunidades de empregos, seja pela circunstância de utilizar preponderantemente insumos de produção nacional...” e para o “...instrumento jurídico que proporcionará segurança à iniciativa empresarial e ao público que direcionar sua poupança para o mercado de investimentos imobiliários...”, nos dizeres do Ministro de Estado da Economia, Fazenda e Planejamento, em 4/11/1991, ao apresentar a exposição de motivos do projeto de lei 2.204-A/1991, que depois aprovou a lei que regulamenta os fundos imobiliários.

 

Assim, é urgente que a CVM se manifeste sobre esses negócios que os FIIs estão realizando e defina os limites e as características deste tipo de negócio, trazendo segurança jurídica aos investidores. Bem como se é possível definir prêmio de compensação de diferença entre valor de subscrição e valor de mercado da cota.

 

 

Dados Econômicos

 

Essa semana foi divulgada a segunda prévia do IGPM de agosto e o índice apontou uma deflação de 0,36%, o que fez a Anbima reajustar a sua expectativa para o índice cheio para uma deflação de -0,05%, sendo que antes era prevista uma inflação.

 

Esse dado é um tanto quanto interessante, pois dólar e petróleo impactam bastante o IGPM e os dois seguem elevados, mesmo assim temos uma deflação. Tivesse ocorrido uma queda desses dois, a deflação medida pelo IGPM poderia ter sido maior. Mas o ponto que mais me chamou a atenção foi o IPC, que é a parte do preço ao consumidor dentro do IGPM. O índice apresentou uma deflação de 0,49%, exatamente por causa do bônus da Itaipu na energia, como já expliquei em relatórios anteriores.

 

Cada vez mais estamos tendo sinais de uma inflação arrefecendo. Atividade econômica arrefecendo, cada vez mais empresas com dificuldades financeiras, inflação dando sinais de arrefecimento, todos sinais de que os juros podem cair. Sigo na visão de que movimentos maiores na taxa de juros só serão possíveis após a eleição e não propriamente por causa dela, ainda que esta influencie. Fazer um movimento mais forte antes da eleição dá munição para atacarem a credibilidade do Banco Central, que é tão ou mais importante do que a própria movimentação dos juros.

 

Assim, sigo vendo dados que possibilitam uma aceleração no corte de juros após as eleições, especialmente pelo fato de que, como venho escrevendo, entendo que a Selic está em patamares erráticos fixados pelo Copom, mas isso não significa que seja tão fácil assim reduzir. Essa semana li um artigo sobre este tema no Valor Econômico e compartilho com vocês – LINK – mas é apenas para assinantes.  

 

Seguindo, nossa NTNB 2040 fechou a semana em 7,49%, com queda cujo motivo aparentemente foi a expectativa política após a divulgação de uma pesquisa eleitoral no período da tarde de sexta-feira. Vimos também ações e alguns FIIs valorizando neste movimento; no entanto, movimentos assim não costumam ser muito duradouros, pois basta que outra notícia contrária venha para frustrar. Assim, a minha recomendação é cuidado ao entrar na euforia de uma ou outra notícia neste período, siga o seu plano traçado.

 

 

 

Plantão de dúvidas

 

Prezado assinante. Salve em suas agendas: nosso próximo plantão de dúvidas será no dia 25/08/26, às 19h.

 

 

 

 

Trophy Asset

 

Qualquer preço alto pago em imóvel agora parece que pode ser justificado pelo “mas é um Trophy asset”, ou seja, é um ativo troféu. Sim, o chamado ativo troféu costuma ter um preço mais caro, tem uma tendência a ser mais resiliente do que a média, tem uma questão de exclusividade, mas é necessário ter cuidado com o preço excessivamente caro a ser pago.

 

Você consegue me dizer por quanto você conseguirá vender um imóvel daqui a 10 anos? Pois é, não consegue. Você pode tentar me justificar que a Faria Lima será sempre a Faria Lima, mas será? Nos anos 80 alguém poderia dizer “Ah, mas é um imóvel na Av. Paulista, eu posso pagar caro, pois sempre vai valorizar”, mas a Faria Lima veio e no início dos anos 2000, mais ou menos 20 anos depois, já não era bem assim. Em 2010 a situação já tinha mudado completamente.

 

Assim, não vejo como podemos dizer quanto um imóvel vai valorizar no futuro, isso é impossível. Podemos ter uma expectativa, mas nunca uma certeza, motivo pelo qual não temos como controlar o preço pelo qual podemos vender um ativo no futuro. Mas veja, não estou dizendo que investir é uma atividade aleatória, há muita ciência e comparação, mas eu tenho de entender que tentar ver o futuro é uma besteira.

 

Se não podemos controlar por quanto podemos vender um ativo no futuro, o que conseguimos controlar? O retorno proporcionado no momento da compra. Assim, ter um controle adequado do cap rate inicial é tão importante.

 

Tenho visto com muita frequência Gestores tentando defender compras caras, muitas vezes ruins ou medianas, com a justificativa do ativo troféu e os investidores aceitando isso como uma verdade absoluta. Eu não aceito. Comprar um ativo troféu é bom sim, mas ainda é necessário ter um retorno compatível com os juros da economia, ou vamos perder dinheiro.

 

Alguns podem justificar que FIIs com ativos troféus como SHPH11 ou HGPO11 tiveram retorno acima da média; no entanto, seus retornos acima da média não foram derivados só dos seus ativos, mas do preço que se pagou e do fato de que seus investidores tinham se agarrado às cotas e não vendiam também. Assim, não simplifique um somatório de fatores a um único ponto, que é apenas um deles.

 

Assim, sim, um portfólio diversificado e com ativo troféu é bom e será um destaque, mas é necessário cuidarmos dessa justificativa de se pagar caro por um ativo com essas características, aceitando cap rate baixo, pois ao fazer isso o risco de o retorno ser pífio é muito grande.

 

 

 

 

A fala do Gestor – A fala do profissional do mercado financeiro

 

Preste atenção ao que você escuta. Profissionais do mercado financeiro costumam ter uma fala gostosa, boa de escutar e sempre com dados e informações que fazem qualquer investimento parecer bom. Todos apresentam os seus investimentos como sendo diferentes do concorrente que deu problema.

 

Não foram poucas as vezes em que conversei com os profissionais responsáveis pela gestão de FIIs que deram problemas e todas as vezes a fala era sempre que estava sendo feito o melhor para o fundo, o melhor para o cotista, que o resultado apareceria. Quando a cotação começa a cair a culpa é sempre do investidor, nunca dos profissionais à frente do fundo. E vou dizer, é fácil de acreditar, a fala é sempre gostosa, bonita, com um ar de muita seriedade, até citam a Bíblia uma vez ou outra.

 

Aos Gestores que geram valor aos seus cotistas e que fazem a leitura do meu relatório, peço minhas sinceras desculpas por escrever assim. O meu objetivo não é generalizar, mas não posso deixar de fazer este alerta aos meus assinantes.

 

Hoje, na minha visão, nada tem destruído mais valor aos cotistas do que os Gestores criativos, que em suas falas parecem ser pessoas iluminadas e com ideias que vão gerar resultados surpreendentes, mas no final apenas descobriram mais uma forma de perder dinheiro para os seus investidores.

 

Digo isso por um motivo muito simples: em mais de 13 anos escrevendo sobre FIIs, sempre ouço as mesmas frases: “Ah, esse gestor não aparece em lives” ou “Esse gestor participou de várias lives, então parece bom, né?”.

 

Cuidado com essa ingenuidade. Temos bons gestores no mercado, e já destaquei alguns deles em relatórios anteriores, mas não é uma fala elegante, firme ou bem apresentada, nem a capacidade de defender uma tese em lives, que torna uma tese de investimento boa.

 

Assim, preste atenção ao que você analisa. Mas também não use a minha escrita para desmerecer o mercado financeiro ou os FIIs. Na minha visão, quem só mostra confete e notícias positivas ou é ingênuo, ou é mal-intencionado.

 

A ingenuidade eu perdi há muitos anos; mal-intencionado nunca fui. Infelizmente, porém, isso não é o que se vê com frequência no mercado.

 

 

Um dos maiores riscos do mercado: cotas subordinadas e cotas sênior

 

Hoje observo que um dos maiores riscos do mercado de FIIs são os que eu decidi chamar de FIIs filhotes, aqueles fundos criados para comprar os ativos de um determinado fundo, o qual, por sua vez, fica com as cotas subordinadas, ao mesmo tempo que consegue apurar um bom ganho de capital e cobrar suas taxas de performance.

 

E penso que isso possa estar exemplificado na análise de MCRE11 neste relatório, por isso, não deixe de ler.