A tributação dos FIIs
Vamos começar o relatório com a notícia mais impactante da semana, o veto do Presidente da República que fez os FIIs e diversos outros fundos passarem a ser contribuintes do IBS e CBS, chamado de IVA dual.
Infelizmente a notícia não foi dada de uma forma muito adequada na imprensa e nas redes sociais, o que deve gerar uma série de interpretações mais impactantes do que deveria ser. Como podemos ver nos dois títulos abaixo, um leitor desatento e com pouco conhecimento pode acreditar que acabou a isenção de IR dos rendimentos dos FIIs.
Fontes: Infomoney e CNNmoney
Mas não foi isso que aconteceu.
A isenção de IR sobre os rendimentos dos FIIs continua valendo e nada se alterou aqui. Mas, isso não significa que a receita dos FIIs não possa reduzir, consequentemente, os rendimentos dos FIIs. Então, vamos entender, ou melhor, compreender inicialmente, pois muita coisa ainda precisará de amadurecimento.
Passamos a ter a Lei Complementar 214/2025 e, em razão disso, passamos a ter o IVA dual, composto pelo IBS e CBS, os quais vão substituir uma série de impostos e contribuições, entre eles o PIS e a Cofins. Em razão do veto, os fundos, não só os fundos imobiliários, passaram a ser contribuintes do IVA dual. Aqui vou focar nos FIIs, por uma questão óbvia.
Com isso, sobre os aluguéis nos FIIs de tijolo passa a incidir o IVA, sendo que eles não pagavam nenhum desses impostos e contribuições que serão substituídos. Ou seja, temos um aumento de carga tributária sobre os FIIs. Não sei se o termo “aumento” é o melhor, já que nem existia, mas fica assim.
Mas isso pode reduzir o rendimento dos FIIs?
Tecnicamente falando o IVA é um imposto agregado, o qual vai sendo compensado durante a cadeia e o consumidor final é quem paga, ou seja, eu e você quando vamos no shopping e compramos uma camiseta ou consumimos um serviço. Assim, a primeira leitura é que o IVA seria repassado integralmente para o inquilino. Exemplo, um aluguel de 100 e agora um IVA de 10%, o inquilino pagaria 100 de aluguel e 10 de IVA, tendo um gasto de 110.
Ocorre que não tenho a expectativa de que isso ocorra, não no momento econômico que vivemos. Diga-se de passagem, momento que já dura 10 anos.
A minha expectativa é que cada uma das partes venha a pagar uma parte deste IVA, com o proprietário reduzindo um pouco o aluguel e o inquilino pagando um pouco mais. No exemplo de 100, seria mais ou menos assim, o inquilino reduz o aluguel para 95,50 e, se o IVA for de 10%, o inquilino vai pagar os 95,50 + 9,55, totalizando 105,05 e não 110. Ou seja, o proprietário “paga” um pouco e o inquilino “paga” outro pouco.
É claro que isso não será uma regra absoluta. Imóveis com maior procura e em regiões de menor vacância, como Faria Lima, podem simplesmente repassar integralmente o IVA e pronto, mas em regiões como a Chucri, pode haver uma maior dificuldade até de se passar uma parte. Imóveis com inquilinos que tenham mais facilidade em usar o crédito gerado para eventuais IVA a serem pagos, podem conseguir repassar com mais facilidade para o inquilino, mas imóveis que tenham como característica um consumidor final, terão mais dificuldade. Um exemplo, no shopping as grandes varejistas não são optante pelo Simples, logo vão conseguir se creditar do IVA pago para compensar depois, ficando mais fácil o repasse deste para os contratos de locação, mas os pequenos varejistas costumam ser Simples e esses não devem conseguir se creditar do IVA, logo, tendem a ser mais resistentes em repassar o IVA para os contratos. Já nos galpões logísticos, a tendência é que as empresas consigam se creditar do IVA, logo, teriam uma resistência menor ao repasse do IVA.
Nos FIIs acredito que possa vir a ter uma tendência de na média ficar no meio a meio; no entanto, como eu expliquei, tudo é muito novo e na verdade só vamos entender isso lá no futuro.
De qualquer forma, tem sim o risco de com isso a receita dos FIIs caírem um pouco e, consequentemente, os rendimentos.
E qual será o impacto disso?
Ainda é tudo muito incipiente, então, não há contas com 100% de certeza. Tributaristas e contadores ainda se dividem para entender todos os impactos da lei. Apesar disso, é possível ter uma ideia.
O art. 261 da lei prevê um redutor de 70% do IVA para os aluguéis, com a seguinte redação: “Parágrafo único. As alíquotas do IBS e da CBS relativas às operações de locação, cessão onerosa e arrendamento de bens imóveis ficam reduzidas em 70% (setenta por cento).” Isso significa que as alíquotas serão reduzidas em 70%.
Em razão disso, calcula-se que a somatória do IBS e CBS para aluguéis deva ficar entre 9% e 11%. Vamos trabalhar com 10%.
Se o fundo conseguir repassar parte disso para o inquilino, teríamos uma redução da receita, logo, dos rendimentos, na ordem de uns 5%.
Depois, nós temos uma regra de transição no art. 487 que prevê uma alíquota de 3,65% para contratos assinados antes da lei e que cumpra uma série de requisitos lá previsto.
Ou seja, poderemos ter reduções sim em razão do IVA e não, ninguém quer pagar mais impostos e contribuições em um país que tem uma prestação de serviço tão ruim e um nível de corrupção tão elevado; no entanto, temos de concordar que o impacto não é enorme. Veja, não vou me perder em discussões políticas sobre justiça tributária etc., não me acabe aqui. O objetivo é analisar os impactos nos FIIs e racionalizar eventuais quedas das cotações em razão disso, por isso precisamos tentar entender o impacto de tudo isso na redução dos rendimentos. Ela é potencial, mas não tão significativa.
Seguindo.
E para os FIIs de recebíveis?
Eles também serão contribuintes do IVA dual, no entanto, lá há várias regras e que pode levar a ser menor, ou até não ter. As regras para os FIIs de recebíveis, que vão seguir as do setor financeiro, são bem mais complexas e há uma certa possibilidade de o IVA ali ou não ocorrer, ou ser menor.
Depois, havendo o IVA, aqui será igual o tijolo, no processo de securitização o custo do IVA será repassado para o tomador do empréstimo. Neste ponto eu tenho uma percepção, que é bem pessoal, de que será mais fácil repassar a integralidade do IVA para os recebíveis do que para os tijolos, desde que haja uma redução dos juros.
Mas, reforço, é uma percepção minha apenas. Claro que eu não tirei do nada. Essa percepção surge do fato de que o CRI é usado por empresas maiores, que costumam poder se creditar do IVA pago e compensar com o que terá de pagar depois. Ou seja, se ocorrer o IVA no crédito, este será aproveitado, logo, é possível “quebrar” a resistência do devedor neste pagamento.
E quando isso passa a valer?
A regra começa a valer em 2026 em formato de teste e em 2027 começa o período de transição até 2033. O impacto real devemos sentir em 2027, mas com a transição, pode ser reduzido. Aqui entra possivelmente uma das maiores complexidades da lei, que é o impacto no período de transição. Isso quer dizer que o impacto pode ser menor no começo e ir aumentando.
Ou seja, o impacto, se parte for repassado e parte não, não é tão grande e tem um fator transição ocorrendo, logo, não deveríamos ter quedas tão grandes nas cotações.
E isso acaba com a atratividade dos FIIs?
Entendo que não. Sim, eu sei que no meio de tantas notícias ruins para lá e para cá, de 10 anos na expectativa de o Brasil voltar a ter algum nível de estabilidade, mas não volta, nos bate um desânimo. Mas não faz sentido descarregarmos a nossa frustração com a nossa economia nos FIIs e dizer que perderam a atratividade.
Esta lei que institui o IVA dual para os FIIs, também prevê que uma pessoa física com 3 imóveis e recebendo mais de R$ 240 mil no ano vai ter de pagar. Ou seja, você quer investir em imóveis para geração de renda, um investidor um pouco maior não tem como escapar. Como eu sempre digo, as vantagens dos FIIs não são apenas as isenções de impostos. E, é muito mais fácil um FII com grandes propriedades conseguir forçar o repasse do IVA para o inquilino do que o pequeno investidor com 3 imóveis. Depois, a tributação não é apenas sobre os FIIs, mas sobre os fundos, empresas de capital aberto e capital fechado.
Nas redes sociais eu li algumas frases do tipo “não vou mais investir em FIIs, sempre isso”. Bem, a pergunta que eu faço é: vai investir em que para fugir da tributação?
Pois é, não acaba com a atratividade. Sim, não gostaríamos e não ficamos nem um pouco felizes em pagar mais impostos, como eu disse, mas precisamos encarar a realidade de frente.
E isso é definitivo?
O veto feito pelo Presidente da República, que colocava os FIIs e Fiagros como possíveis optantes, ou não, pode ser derrubado pelo Congresso. Realmente não é algo trivial, mas é sempre importante lembrarmos que os Fiagros possuem a bancada do agronegócio no seu lado.
Uma matéria na AgFeed, por sinal, disponível no seguinte LINK, mostra que a Frente Parlamentar da Agropecuária pretende atuar para derrubar o veto.
Fonte: Site AgFeed
Então as cotas dos FIIs não vão cair?
Não, ao contrário, elas caíram e eu não descartaria mais quedas. É simples, a forma como tem sido comunicado na mídia, seja na imprensa tradicional, seja nas redes sociais, dá a entender que os FIIs perderam a isenção de IR. Não dizem isso, mas não são claros o suficiente e o investidor com pouco conhecimento vai entender isso. Esse investidor pode vender.
Depois, entre os investidores que entenderam o impacto de forma correta, há os que dizem “não aguento mais isso, todo mês uma novidade”. Esse também tende a vender.
Some tudo isso a falta de comprador, uma vez que gastamos todo o nosso dinheiro em dezembro. Pronto, temos um movimento de queda.
Assim, acredito que haja um movimento de queda sim; no entanto, nada exagerado. Como escrevi antes, racionalmente falando nem deveria cair, os atuais preços já até precificam isso. Ocorre que as quedas não ocorrem só por motivos racionais e é justamente este o ponto que vai pegar.
Não tente prever movimento de quedas, pois não temos como quantificar o que vai acontecer. O que podemos fazer é analisar sobre o ponto de vista racional e qualquer queda, na minha análise, não fará sentido e será uma oportunidade de aquisição.
Assim, continue formando a sua carteira, mesmo que isso seja difícil com tamanho desânimo.
E não posso terminar este texto sem jogar um pouco de água no seu chopp. Este ano o Governo ainda promete enviar para o Congresso a reforma do IR da pessoa física o que poderia trazer novamente a discussão sobre tributar a renda dos FIIs e Fiagros. Ou seja, esteja preparado para o pior ainda. Por isso, como o Eurico já explicou algumas vezes no serviço de ações, reforcem a posição em ativos que gerem fluxo de caixa, pois podemos ter mais um ou dois anos bem desafiadores, com ativos muito descontados e é importante ter dinheiro para seguir comprando.
Dados Econômicos
A Anbima divulgou a sua expectativa de inflação para janeiro e fevereiro e ela é de uma volatilidade enorme. A expectativa para janeiro é de apenas 0,04%, já para fevereiro é de 1,38%. Caso isso ocorra poderemos ter uma volatilidade nos rendimentos dos FIIs de recebíveis e, eventualmente, uma alteração no valor da cotação poderá abrir oportunidade de se posicionar.
Mas, observe, isso é um “pode acontecer”. Em um cenário como este não faz sentido vender um fundo achando como um investidor pode se comportar, pois o rendimento pode cair. Exemplo. O investidor lê o parágrafo anterior e pensa “vou vender KNIP, pois o rendimento vai cair e a cotação também”. Este não é um movimento racional e adequado, pois tenta ver o futuro não só do fundo, mas como os investidores vão se comportar. Quem nos garante que o Gestor do fundo não atuará de forma a linearizar o rendimento? E quem nos garante que os cotistas vão mesmo vender o fundo?
Claro, que aqui não entra as estratégias de giro de carteira em que o investidor já está analisando outros fundos etc. O meu objetivo aqui é apenas alertar para o investidor sobre não tentar ver o futuro. Mas, caso esta previsão de inflação de janeiro se confirme, isso gere queda de rendimentos e queda nas cotações, poderia abrir alguma nova oportunidade, especialmente considerando a expectativa para inflação de fevereiro.
Depois, ainda no lado da inflação, o relatório do PPI da Abicom continua mostrando um aumento da defasagem dos combustíveis, como podemos ver na imagem abaixo:
Fonte: Abicom
Isso significa que a gasolina precisaria subir 13% e o diesel 25% para alcançar o preço de paridade de importação. Ou seja, o combustível precisaria subir e, caso ocorra, o impacto na inflação pode ser bem significativo.
Mais um ponto importante para mantermos os nossos FIIs de recebíveis, especialmente com esses descontos; no entanto, foco em ter aqueles com carteiras de melhor qualidade.
Por fim, a NTNB 2035 terminou a semana em 7,61%, seguindo os patamares bem elevados e gerando impacto nos FIIs, tanto nas cotas, quanto nos valores patrimoniais.
O que ler fora do relatório
Nesta semana a Hedge divulgou o seu relatório de HFOF11 e a carta inicial, chamada de “Palavra da Gestora”, está excelente para entendermos o atual cenário econômico e como decidir as nossas alocações.
Até pensei em destacar alguns trechos aqui para o assinante, mas ficaria muito fora de contexto e não seria possível compreender adequadamente. Assim, a minha recomendação é ler as 3 páginas do relatório do fundo sobre o tema. O relatório está disponível no seguinte LINK.
Final de semestre chegando e os FIIs administrados pelo BTG
O final de semestre chegou e os FIIs divulgaram os seus VPs do fechamento de dezembro, o que pode gerar distorção de avaliação, especialmente nos FIIs administrados pelo BTG, tendo em vista o formato que a administradora faz o passivo dos fundos.
Todo final de semestre o BTG lança como passivo os rendimentos a serem distribuídos, o que não faz ao longo dos outros meses. A interpretação é que nos outros meses não há a obrigação de distribuição, mas no final do semestre há, logo, passa a ter o passivo.
Isso acaba gerando quedas que assustam os investidores.
Vejam, como exemplo, o caso de AFHI11. O VP do fundo saiu de R$ 94,33 em novembro para R$ 91,91 em dezembro. Isso é de assustar qualquer investidor. No entanto, quando olhamos o passivo do fundo nos informes de novembro e dezembro, temos a seguinte situação:
Novembro
Dezembro
O passivo do fundo aumenta em quase R$ 1,00 por cota na troca do mês em razão da primeira linha “rendimentos a distribuir”, que estava zerada ao longo do semestre, mas no último mês do semestre o BTG sempre lança.
Isso significa que a queda do VP do fundo, em termos comparáveis, seria de R$ 94,33 para 92,87. Sim, ainda é significativa, mas, considerando a alta dos juros até que a queda é pequena.
Isso acontece em todos os fundos administrados pelo BTG e aqui usei o AFHI11 apenas como exemplo.
Por que isso é importante para o investidor de FIIs?
Quando olhamos o desconto sobre o valor patrimonial desses fundos, podemos olhar um determinado desconto e pensar “nem é tão alto comparado com o que negociava no mês passado”. Ocorre que uma parte desta queda tende a ser provisória, ou seja, no próximo mês o VP já volta sem este “detalhe”.
Por isso, acho importante lembrar o assinante, novamente, desta questão envolvendo os FIIs administrados pelo BTG. Quando for analisar o desconto sobre o VP e a queda do VP, lembre-se de olhar com atenção para este detalhe.
Assim, em praticamente todos os FIIs que são administrados pelo BTG a queda do VP precisaria ser interpretada somando um rendimento mensal, para ter um comparativo mais adequado com o mês de novembro e com o que será o mês de janeiro.
Desconto dos FIIs e seus VPs
Ao avaliarmos os fundos imobiliários de recebíveis considerando o desconto sobre o valor patrimonial, precisamos lembrar de fazer isso com base na própria queda do valor patrimonial.
Um investidor pode analisar o FII de recebíveis e pensar algo como “esse desconto de 10% sobre o valor patrimonial nem é tanto desconto, uma vez que os juros futuros subiram muito”. Ocorre que o fato de os juros futuros terem subido muito já gera impacto no valor patrimonial, reduzindo-o.
A NTNB de 2035, no início de 2024, estava em 5,34% e no final de 2024 em 7,37%. Pois é, uma alta enorme. O efeito disso é reduzir o valor patrimonial dos FIIs de recebíveis. Veja o caso de KNIP11, o fundo começou 2024 com um VP de R$ 99,13 (12/2023) e começa 2025 com um VP de R$ 90,18 (12/2024). Aqui decidi usar o KNIP11, para não ter de refazer as contas de passivo, ao se pegar um fundo administrado pelo BTG.
Observe, uma queda no VP de R$ 99,13 para R$ 90,18. Isso é o efeito da alta dos juros neste fundo.
Um desconto sobre este valor patrimonial é como se fosse um desconto extra de precificação, algo como pressupondo que os juros futuros vão seguir subindo, ou teremos um problema grave de inadimplência e que afetará os FIIs de recebíveis. Mas, nós sabemos que o processo de precificação do investidor pessoa física não é tão racional assim. O que temos é apenas o medo sendo posto nos preços dos FIIs.
Assim, esses descontos sobre o valor patrimonial dos FIIs de recebíveis são muito exagerados em razão desta equação. Em uma eventual queda dos juros futuros, o VP subiria e o desconto sobre o VP reduziria, levando que alguns desses fundos tivessem valorizações muito elevada. E, enquanto isso não ocorre, os seus carregos estão muito elevados, com rendimentos altos o suficiente para permitir o investidor a seguir fazendo compras.
E sim, a mesma linha de raciocínio aplica-se aos FoFs e Multiestratégia. Veja o caso de HGFF11, o fundo começou 2024 com um VP de R$ 93,99 (12/2023), agora começa 2025 com um VP de R$ 78,41 (12/2024). Aqui nós nem precisamos de uma queda nos juros futuros, basta uma redução do medo dos investidores, reduzindo o desconto do mercado de FIIs, para aumentar esses valores patrimoniais. Assim, descontos de 10% em FoFs ou multiestratégia concentrado em FIIs é algo muito exagerado, pois o seu valor patrimonial já precifica a atual situação de mercado, imagine de 20% como há no mercado.
E nos FIIs de tijolo?
Sim, mas nem tanto. Os juros futuros elevados acabam gerando taxa de desconto dos avaliadores mais elevadas. Um pessimismo sobre a economia pode levar a um pessimismo maior sobre vacância e repasse de reajuste sobre os contratos. Tudo isso tende a pressionar o valor patrimonial dos FIIs de tijolo também.
No entanto, nesta classe de ativos o impacto é menor. Os avaliadores dos imóveis consideram vários pontos em seu laudo de avaliação, entre eles o fluxo de caixa e a taxa de desconto. Então, sim, há um impacto, mas ele não é tão grande.
Diria que o impacto maior é não se conseguir ver a valorização imobiliária ocorrer e refletir no valor patrimonial, ao invés de quedas significativas.
E nós temos visto isso, os FIIs de tijolo estão divulgando os seus valores patrimoniais e estamos vendo quedas muito pequenas na média. Mas sim, elas também ocorrem e, sim, um desconto sobre o VP acaba gerando um duplo desconto também.
Assim, aproveite os descontos no mercado para fazer a sua carteira de longo prazo.
