Dados Econômicos
Esta semana foi divulgado o IPCA de maio, o qual apresentou uma surpresa para baixo, tendo fechado em 0,26%, abaixo da expectativa da Anbima de 0,34%, bem como abaixo do mês passado que foi de 0,43% e dos 0,46% do mesmo período do ano passado.
O índice veio bem abaixo do que se esperava e com um índice de difusão reduzindo, fechando em 60%. Um dos itens que mais contribuiu para a redução foi a energia, o que deve reverter agora em junho, dada a mudança da bandeira tarifária; no entanto, com a redução do combustível, podemos até ter algum equilíbrio.
Apesar da surpresa positiva da inflação, já que veio mais baixa, os juros futuros não reduziram. O tesouro IPCA 2040 subiu para 7,07% e o tesouro IPCA 2035 com juros semestrais subiu para 7,35%. E não dá para culpar o ataque de Israel ao Irã por essa alta, uma vez que antes do ataque o tesouro IPCA 2040 já tinha alcançado 7,11%. Agora já temos 118 dias com a taxa acima de 7% desde 16/12/2024 e devemos bater e bater forte o recorde de 120 dias do Governo Dilma.
Além disso tudo, ocorreu um novo aumento de tensão no Oriente Médio. Enquanto eu escrevo esta parte do relatório, na sexta-feira, o barril de petróleo sobe próximo de 6%. Se tal situação continuar podemos ter um impacto na inflação.
Juros elevados por muito tempo, tensão no Oriente Médio que pode levar a uma alta do barril do petróleo e a tributação dos FIIs como veremos adiante. Tudo isso junto e misturado pode aumentar a volatilidade dos FIIs neste segundo semestre. Mas, como eu costumo ensinar, transforme a volatilidade em sua amiga e não inimiga e busque entender o todo e não só partes.
Os FIIs e a tributação
E lá vamos nós para mais uma rodada de discussões e medos sobre a tributação dos FIIs.
A semana começou com a seguinte matéria:
Fonte: Valor Econômico
Esta foi a matéria que estampou vários sites especializados em finanças do Brasil, não só sobre a tributação dos FIIs e Fiagros, mas de LCIs, LCAs, Debêntures, juros sobre capital próprio, fim da tributação regressiva sobre os investimentos etc.
Com o objetivo de mudar a regra do IOF, recém alterada, o Governo tenta fazer alterações na tributação dos investimentos e algumas outras áreas, parecendo até que a alteração do IOF foi feita para servir de meio de troca neste momento.
O ponto é, voltou-se a falar em tributar os FIIs, tema do nosso relatório. Isso é ruim? Com certeza. Você investidor de FIIs vai ter uma redução da sua renda, pois teria de pagar imposto em um país que a carga tributária já está extremamente elevada.
Isso acaba com os FIIs? Não.
Isso deveria fazer os FIIs terem uma grande desvalorização? Não.
Esses dois últimos não são simples. A mudança é tão ampla, que só vai sobrar a Poupança como isenta de IR e, quem sabe, algum tipo de investimento tão pequeno e que será esquecido, como o FIP-IE que ninguém comentou.
E, como a semana começou com boatos, mas no meio da semana já tínhamos fatos, vamos a eles.
Foi publicada a MP 1.303 que prevê diversas alterações na tributação dos investimentos. Infelizmente medida provisória é o ato normativo previsto na Constituição Federal que mais se desrespeita os seus princípios, desde Fernando Henrique Cardoso, uma vez que deveria ser para questões urgentes. Mas, isso não é objeto do nosso relatório, assim, vamos às mudanças, que farei em tópicos.
Não vou falar de todas as alterações promovidas pelas MP, mas apenas os tópicos que entendo serem necessários para o investidor de FII compreender o eventual impacto em seus FIIs. Vou apresentar os tópicos na ordem que eu entender como de prioridade para a compreensão e não na ordem que está na MP. E sim, vou perder um pouco do meu tempo e um pouco do seu para detalhar isso, apesar de achar que, caso passe, será muito alterado.
Então, vamos aos pontos.
Dos tópicos aplicados aos FIIs
- FIIs e Fiagros seguem isentos de imposto de renda como instrumento. Ou seja, os veículos FIIs e Fiagros seguem não pagando IR. Não confundir isso com a isenção dos investidores pessoas físicas, uma vez que muitas pessoas estão cometendo este erro.
- O imposto de renda sobre os rendimentos dos FIIs e Fiagros reduziram de 20% para 17,50%. Sim, os rendimentos dos FIIs e Fiagros são tributados desde sempre, o que nós temos é uma regra de isenção na qual se enquadram aproximadamente 99% dos investidores. Mas, para aqueles 1% muito ricos, ocorreu uma redução do seu imposto.
- (a parte que mais lhe interessa, ou melhor, a que menos interessa) Não há mais isenção total de IR sobre os rendimentos dos FIIs e Fiagros. Agora há uma redução do imposto que passa a ter uma alíquota de 5% quando o fundo possuir pelo menos 100 cotistas. Essa regra não se aplica ao cotista que tenha 10% ou mais do fundo, ou as pessoas ligadas ao cotistas tenham 30% ou mais, ou receberem 30% ou mais dos rendimentos do fundo. Essa parte continua igual antes, só que, agora, cumpridas as regras, não há mais isenção, mas um imposto de 5%.
Vamos explorar um pouco mais este tópico, de forma mais direta.
Hoje você investidor normal de FIIs não paga imposto de renda sobre os rendimentos recebidos e passará a pagar 5% retido na fonte. E não entrará na sua declaração de imposto de renda, não sendo possível somar com todos os rendimentos e, eventualmente, restituir algo.
- A regra valerá para todos os FIIs e Fiagros? Não, apenas para os novos, em princípio. Tem um conjunto de dispositivos na MP que leva a essa interpretação. Assim, prefiro citar os dispositivos antes de seguir.
No art. 41, ao valor sobre a tributação de LCI, CRI etc., há o seguinte parágrafo:
§ 4º O disposto neste artigo não se aplica aos títulos e valores mobiliários, inclusive as cotas de fundos de investimento, emitidos e integralizados até 31 de dezembro de 2025, que continuarão sendo regidos de acordo com as regras que lhes eram aplicáveis antes da edição desta Medida Provisória, inclusive se alienados posteriormente em mercado secundário.
O art. 41 não fala dos FIIs e dos Fiagros, logo, não seria aplicado a eles, mas, no art. 44, que trata dos FIIs e Fiagros temos o seguinte dispositivo:
§ 5º O disposto no art. 41, § 1º a § 5º, aplica-se aos rendimentos de que trata o caput deste artigo.
Assim, os FIIs que tiverem cotas emitidas e integralizadas até 31/12/2025 continuarão isentos de IR. Isso é bastante confuso. Como ficaria um fundo que faça emissão após isso, teria cotas isentas e cotas não isentas? Depois, no mercado secundário teríamos negociações de fundos isentos e não isentos. Bem, está lá, escrito, mesmo sendo confuso, o que foi emitido e integralizados até o final deste ano, segue isento.
- Os rendimentos dos FIIs e Fiagros passam a ter que respeitar o limite de lucros apurados segundo o regime de competência. Uma velha discussão no nosso universo, se em razão do lucro caixa seria possível distribuir rendimentos acima daquele da competência. Agora não pode mais fazer isso e, quem fizer, esse valor precisa ser mostrado de forma separada para permitir os cotistas reduzirem do seu custo médio de aquisição. Isso é um ponto interessante, mas sempre perigoso, uma vez que as reavaliações patrimoniais e marcações a mercado alteram o lucro pelo regime de competência e podem gerar problemas nas distribuições dos fundos.
Vi nas redes sociais muitas pessoas falando coisas do tipo “Agora com a tributação os FIIs morreram, não valem mais”. Discordo totalmente, mas isso ficará mais claro ao final; no entanto, tem um dispositivo na MP que pode ser um problema sim. Vou até replicar aqui os §§ 6º e 7º:
§ 6º A distribuição de rendimentos referida no caput deverá respeitar o limite de lucros apurados segundo o regime de competência.
§ 7º Os valores distribuídos acima dos lucros apurados a que se refere o § 6º serão considerados pelos cotistas como redução no custo de aquisição das cotas. MP 1303
Uma interpretação muito literal desse dispositivo pode gerar impactos nas distribuições dos fundos por ocasião de reavaliações de imóveis, de variações de cotas de FIIs e até marcação a mercado de CRIs, complicando a previsibilidade dos FIIs, o seu grande destaque e até distorcendo o espirito da Lei 8.668, que criou os FIIs.
Assim, o mercado de FIIs, especialmente os Gestores, precisam trabalhar atentamente junto aos Deputados e Senadores para, caso essa MP passe, esse dispositivo traga maiores detalhes sobre a apuração do lucro dos fundos em razão de oscilação dos seus patrimônios apenas por variação de mercado ou reavaliação.
A discussão é muito longa, com vários aspectos contábeis que poderiam depois ser alterados pela própria CVM; no entanto, se tem algo que pode sacudir o universo dos FIIs não é o imposto de 5%, mas este dispositivo.
- O IR sobre o ganho de capital na venda de cotas passou a ser de 17,50%, unificando a alíquota para ações, FIIs, Fiagro, daytrade etc. No caso, para os FIIs, é uma redução e para ações um aumento.
Sobre a compensação de prejuízos, a minha intepretação da MP é que agora será possível compensar tudo com tudo, não ficando mais limitado a compensar FII com FII, ação com ação e assim por diante. Você vai apurar o ganho de capital com renda variável em bolsa de valores. Eu digo que é a minha interpretação, pois achei que os dispositivos não estão muito harmoniosos assim, como, por exemplo, o fato de que a isenção de até um valor de negociação foi mantido, mas apenas para ações. Se soma o bolo todo, eu teria a tendência de acreditar que o dispositivo traria como um valor de isenção global, para bolsa de valores, mas a MP é bem taxativa “mercado à vista de ações”.
O período de apuração não será mais mensal, mas trimestral. E a compensação de isenção de ações passa a ser de R$ 60 mil (R$ 20 mil x 3).
Para as compensações, elas não são mais infinitas. As compensações de prejuízos poderão ocorrer em no máximo 5 trimestres. Isso mesmo, teve prejuízo, você tem 5 trimestres para apurar lucro e compensar, caso contrário, não pode mais compensar. Para prejuízos que ocorram até o final de 31/12/2025 a compensação poderá ser feita até o ano-calendário de 2030, ou seja, dando um prazo um pouco maior. Sair vendendo tudo e gerando prejuízo para ter mais tempo de compensação? Penso que não, muita água vai passar por debaixo desta ponte, mas, caso aprovado, não seria uma má ideia.
Um reflexo importante aqui é nos FoFs e Multiestratégia, já que o IR devido no giro de carteira reduz, aumentando um pouco a lucratividade.
- Falando em FoFs e Multiestratégias, uma dúvida que o investidor vai ter é se os rendimentos que esses fundos vão receber dos FIIs serão tributados e, depois, os rendimentos pagos por eles será tributado novamente, gerando uma carga tributária maior. Não, pela MP isso não ocorre, uma vez que os FIIs seguem isentos de imposto, então recebem esses rendimentos isentos.
- As regras entram em vigor em 01/01/2026, caso aprovadas pelo Congresso.
Dos tópicos aplicados a outros investimentos
Esses tópicos foram os específicos sobre os FIIs, mas, para uma compreensão de impacto, acho importante colocar alguns tópicos sobre as demais tributações. Não vou entrar nos detalhes sobre tributar apenas novos, antigos etc., pois o objetivo é observar dados que nos permite entender o impacto nos FIIs dessas mudanças.
- Para investimentos tradicionais, do tipo CDB, debêntures, Tesouro direto e outros que possuem atualmente uma tributação regressiva, ou seja, no começo é de 22,50% e vai reduzindo com o passar do tempo até chegar em 15%, isso muda e passa a ser linear de 17,50%, sem redução. Ou seja, o investidor de Tesouro direto, um grande concorrente dos FIIs para o longo prazo, passa a ter um imposto um pouco maior, uma vez que normalmente deixa mais de 2 anos.
- Investimentos em LCI, CRI, LCA, CDA, CRA, CPR, LIG, LCD, debêntures de infra, tudo instrumentos que hoje são isentos de IR, passam a pagar 5% de imposto.
- ETF de renda fixa passa a pagar 20% de IR, sem mais a alíquota regressiva que tinham.
- Os juros sobre o capital próprio, que hoje pagam 15% de IR, passarão a pagar 17,50%.
- Os dividendos de ações não foram incluídos em nenhuma regra de tributação, ou seja, seguem isentos.
Da proposta por MP
O fato de o Governo ter apresentado a proposta como uma MP não faz com os efeitos sejam imediatos. A própria MP prevê que a aplicação ocorre a partir de 01/01/2026 para os dispositivos que eu tratei aqui, até mesmo para a regra do limite do lucro competência, a qual poderia ter vigência imediata.
Assim, os FIIs seguem isentos até o final do ano, na pior das hipóteses.
O Governo faz isso pois ele garante o marco temporal para garantir as regras de anterioridade para a alteração dos impostos, mas também pelo fato de que a tramitação de uma MP é mais rápida do que um projeto de lei.
Ocorre que, na prática, há apenas 120 dias (60 + 60) para se aprovar a MP ou ela perde os seus efeitos. Mas é um trâmite mais rápido.
Do Congresso
Muitas pessoas perguntaram o meu sentimento sobre se o Congresso vai aprovar ou não e, sinceramente, desta vez não tenho um sentimento. A política brasileira tem feito um nível de ruído que torna totalmente impossível ter algum sentimento que não seja só uma opinião do que queremos. E o que queremos é que não haja aumento da carga tributária no país e, obviamente, não queremos que mexam em nosso queijo, mas aqui eu tenho pensamentos bem mais profundos e complexos sobre a tributação do Brasil, mas este não seria o lugar para tratar disso e nem o momento.
Um ponto importante a se destacar é que se o Congresso não concordar com a MP, ele não precisa fazer nada só deixar perder a eficácia. É claro, tem repercussões, como trancar a pauta depois de um tempo, caso já tenha passado pela comissão mista.
Assim, o mais provável é que haja muitas discussões sobre o tema e algo saia em concreto e a proteção maior tende a ser na tributação dos instrumentos diretos, como LCI, LCA, CRI, CRA etc., do que uma proteção do investidor, que seriam os FIIs e Fiagros.
Conclusão dos impactos nos FIIs
Isso acaba a atratividade dos FIIs? Não, sempre disse que os FIIs possuem várias atratividades, como investimento profissional, diversificação, acesso a imóveis que o investidor pessoa física não teria etc. Não é apenas a isenção do IR. Este é mais um benefício, mas não o mais importante.
Depois, a tributação, caso ocorra nesses patamares de 5%, ainda será menor que o investimento direto em imóveis e menor do que muitos outros investimentos. Sim, é ruim termos que pagar mais imposto, mas, vão vender seus FIIs e irem para onde? Por isso fiz questão de destacar as alterações em outros investimentos. Vai se pagar mais na renda fixa, no tesouro direto (que é uma renda fixa), em instrumentos que eram isentos, como LCI (que também é uma renda fixa), e até em ETF de renda fixa e juros sobre capital próprio.
Assim, não tem para onde correr, o que não faria sentido as cotações caírem. Isso é garantia de que as cotações não vão cair? Com certeza não. Até diria que depois que os primeiros rendimentos forem pagos com a redução do IR é possível observarmos algumas quedas sim, mas, no meu ver, ela seria irracional. E, como costumo dizer, o investidor não deveria vender suas cotas hoje achando que seria possível um grupo de investidores entrarem em desespero e venderem suas cotas lá na frente por causa da tributação.
Ou seja, o investidor não deve fazer nenhuma movimentação em razão disso.
Agora há um ponto que me preocupa e este ponto precisarei acompanhar com atenção, pois, tem muitos detalhes e normas até mesmo da CVM que influenciam, que é a limitação da distribuição de rendimentos no lucro pelo regime de competência. Novamente, muita coisa vai acontecer e não vejo motivo para preocupação, o meu objetivo com este texto é, como sempre, deixar o investidor atualizado e inteirado sobre o que aconteceu, não correndo o risco de acabar vendo algumas informações equivocadas na mídia ou nas redes sociais.
Por fim, outro ponto esquisito é esta questão de que cotas emitidas e integralizadas até 31/12/2025 seguirão isentas, criando duas classes de FIIs e Fiagros, dos isentos e dos não isentos. De qualquer forma, apesar de toda a discussão, teremos a isenção mantida para essas cotas. Mas isso vai dificultar o mercado crescer, caso aprovado.
À medida que as coisas forem acontecendo vou atualizar o investidor, mas, por enquanto, entendo que o impacto em termos de cotas será mínimo, mas em termos de rendimentos pagos, este poderá ser impactado pela redução do IR, caso eventualmente aprovado.
O Patria vai comprar tudo?
Como o assinante verá ao longo deste relatório, o Patria assinou contrato para comprar a Gestora de recursos da Vectis, ou seja, adicionando mais FIIs para dentro de sua carteira. Além disso, o assinante também lerá sobre a consolidação de fundos já comprados.
Essas novas aquisições, diferente daquela feita do CSHG, não levam as equipes de gestão, mas passa tudo para os times do Patria.
E todo esse movimento preocupa os investidores por vários motivos, entre eles, posso destacar os seguintes: i) o Patria como Gestora de FIIs tem um histórico ruim; ii) quem toca parte das operações de FII são os profissionais que eram da VBI, Gestora que tivemos muitas críticas no seu processo de crescimento para a venda para o Patria; e iii) o investidor vai acabar ficando exposto à Gestora de uma forma ou outra, correndo até mesmo o risco de ficar muito concentrado.
Apesar de todos esses pontos serem realmente motivos para preocupação, eu não tenho nenhuma preocupação de curto prazo com esses fundos que estão sendo adquiridos e que pudesse levar o investidor a vender, ou até mesmo deixar de investir nesses fundos no momento. Sim, há uma necessidade de acompanhamento atento desses fundos, mas, no curto prazo entendo que não há preocupação.
Deixe-me explicar melhor tópico por tópico.
i) Patria como Gestora
O Patria como conhecemos de alguns poucos fundos (PATL11 e PATC11) não existe mais. Tentaram fazer gestão de FIIs mas não ficou muito bom e decidiram que o melhor a fazer seria comprar quem fazia bem-feito e fizeram, compraram VBI e CSHG, levando excelentes times.
Assim, esqueçam esta preocupação, ela não é mais pertinente, nem deveríamos mais pensar nelas.
ii) A VBI cresceu na pressa, preocupando-se mais com o retorno aos Gestores do que aos cotistas
Sim, essa foi a minha grande crítica a VBI na época e este é um ponto de preocupação que tenho em todo esse movimento. Entendo que do ponto de vista de aquisição de ativos, estruturação e administração dos imóveis e das dívidas, o time da VBI sabe fazer muito bem e sabe fazer algo que gere valor ao cotista. Isso foi demonstrado ao longo do tempo.
Ocorre que só isso não basta, uma vez que um crescimento exagerado e rápido em que o foco é o retorno ao Gestor acaba reduzindo muito o potencial de retorno ao investidor e vimos isso acontecer em vários fundos da VBI, como expliquei por várias vezes e o assinante pode resgatar em nossos históricos. Mas, em momento algum foram adquiridas propriedades ruins, mas as formas como eram negociadas as aquisições e as emissões, nos momentos específicos, reduziam o potencial de retorno.
E esse risco passa a existir nos FIIs do Patria agora?
Não e sim.
O não surge dos seguintes pontos: i) os fundos do Patria passam a ser muito grandes, especialmente se o processo de fusão de fundos seguir sendo feito; ii) fundos muito grandes tendem a ter a situação de detração de valor, ou não geração de valor, em razão de emissões muito mitigado; iii) o crescimento rápido da VBI ocorreu pois esta tinha um estímulo a fazer isso, ganhar mais quanto maior fosse, hoje este estimulo direto não existe; iv) o mercado não está aberto para novas emissões, juros elevados e valores de mercado abaixo do valor patrimonial, não permite emissões, assim, o risco deste movimento começar agora é muito baixo; v) Patria acabou de chegar, não vai querer ir com muita sede ao pote e se queimar; e vi) os fundos são grandes e consolidados, não precisaria a Gestora se submeter a baixaria de participar de ofertas de outros FIIs para esses depois participarem de suas ofertas, algo que se mostrou muito destruidor de valor.
Já o sim surge de uma reflexão mais profunda. Algumas centenas de milhões de reais estão sendo gastas para comprar essas Gestoras. Para pagar esta conta só com as taxas geradas pelos fundos e uma eventual melhora na eficiência de custos da Gestora, calculo que se leve em torno de 5 anos. Não é um prazo longo. Hoje, quando nos deparamos com uma empresa negociando com um P/L de 5x normalmente ficamos muito de olho e tentados. Mas, sempre há o risco de quererem antecipar a recuperação desse dinheiro, fazendo emissões e mais emissões e olhar mais para esta recuperação. Ocorre que, destaco, não há necessidade.
Ou seja, o conjunto da obra nos tira quase todas as preocupações do que já ocorreu no passado, ou, pelo menos, nos dá tempo de acompanhar e avaliar com calma.
Assim, tenho zero preocupações agora e estou muito confortável em seguir tendo esses fundos. Mas sim, como eu sempre digo, estaremos sempre de olho.
iii) concentração da carteira
Sim, este é um ponto mais problemático. Não acho interessante se ter concentrações muito elevadas em uma única Gestora, uma vez que se começamos a observar problemas na gestão de um fundo por questões de filosofia da gestora e não um erro de investimento, isso possivelmente se alastre por todos os fundos. Ao acontecer isso, há uma tendência de redução de valor em todos esses fundos. Se estamos muito expostos a uma única Gestora, podemos perder valor, seja no carrego dos rendimentos, seja na desvalorização das cotas, sem que seja por questões mercadológicas.
Assim, exposições acima de 30% em uma única Gestora me deixa desconfortável.
Isso fará com que saiamos vendendo o fundo em razão dessas aquisições? Não.
Veja. O Patria não está sendo bobo, ele está comprando Gestoras que possuem bons times e/ou bons fundos. Eles não foram tentar comprar Hectare, ou Devant, eles compraram VBI, CSHG, Plural, Genial e agora Vectis. Pegaram os profissionais da VBI e da CSHG e colocaram para tocar os fundos, ou seja, profissionais altamente qualificados.
Assim, no curto prazo parece muito difícil termos problemas de gestão nesses fundos. Neste momento de mercado, com tudo muito descontado, não faz sentido vender FIIs e ajustar isso na carteira, para reduzir a exposição. Essa redução deve ocorrer de duas formas, as quais não são excludentes entre si: i) simplesmente parar de comprar esses fundos e deixar que os aportes façam a diluição necessária; e ii) no futuro, que esperamos não ser tão distante, com uma melhora do mercado, fazermos ajustes por vendas de cotas, caso necessário.
Em conclusão, não estou preocupado com esses movimentos do Patria, não no curto prazo. Sim, faremos um acompanhamento, mas não vejo motivo algum para vender esses fundos e até mesmo para deixar de comprar esses fundos se os preços fizerem sentido. Nós investidores acabamos, por vezes, pensando e imaginando coisas demais, mas é sempre importante voltarmos ao racional e este nos mostra que, por enquanto, não há riscos no movimento.
