Dados Econômicos
Esta semana tivemos a divulgação do IPCA de fevereiro, o qual fechou em 1,31%, praticamente dentro das expectativas da Anbima, que era de 1,29%, sendo a maior taxa para fevereiro desde 2003. Isso faz com que o acumulado de 12 meses fique em 5,06%.
Chamou a atenção o índice de difusão, o qual ficou em 60,70% e, retirado os alimentos, ficaria em 65,10%. O índice de difusão mede o quanto a inflação está espalhada pelos produtos medidos. As maiores contribuições para a alta vieram de habitação e educação. A energia, que tinha possibilitado o índice mais baixo em janeiro, foi quem mais impactou este mês o índice para cima. Os números apontam que uma inflação para março de 0,54%, como é a expectativa da Anbima, é uma possibilidade. Além disso, a Anbima já passou a ter uma expectativa de IPCA em abril de 0,50%.
Com uma sequência de dois IPCAs elevados, devemos ter este primeiro semestre com rendimentos mais elevados nos FIIs de CRI, começando com aqueles que usam o regime de competência, como os fundos da Vectis, Kinea e Itaú, mas sendo seguido pelos demais fundos, ainda que no regime de caixa. Os três fundos, que são administrados pela Intrag, tendem a observar a melhora no rendimento já na próxima distribuição, sendo a seguinte tendendo a ser melhor, a não ser que os fundos retenham parte do lucro.
Isso pode fazer com que os FIIs de recebíveis passem a fechar mais o GAP de desconto para o valor patrimonial. Casso isso ocorra, o investidor que acabou concentrando mais nesta classe, possa começar a rever a sua carteira e voltar a aumentar o setor de tijolos. Isso é aconselhável ser monitorado por aquele investidor que entre dezembro e janeiro saiu comprando FIIs de recebíveis e multiestratégias em razão dos descontos exagerados que negociavam, aportando menos nos FIIs de tijolo e aumentando mais a concentração de sua carteira nos FIIs de recebíveis.. Se realmente os rendimentos mais elevados se confirmarem e isso colaborar para uma valorização antecipada, antes dos FIIs de tijolo, podendo chegar o momento de fazer aquele pequeno movimento de alteração da carteira. Mas, ainda é necessário acompanhar rendimentos e cotações das duas classes. No entanto, para aquele investidor que compra os fundos e não vai concentrando, isso não muda muito a sua estratégia.
De qualquer forma, vamos seguir monitorando para orientar os assinantes da melhor forma possível.
E falando em inflação, na próxima semana teremos uma das reuniões mais importantes do Copom em termos de precificação dos ativos em bolsa. A expectativa média do mercado é de que haja uma alta de 100bps, levando os juros para 14,25% e um “forward guidance” de novas altas menores, podendo fazer com que este juro chegue em 15%.
Mas, nem todos concordam com isso. Podemos ver na carta inicial do HFOF11 que a visão da Hedge é um pouco diferente:
Para 2025, temos uma grande inclinação a acreditar que a alta da Selic se encerra na reunião de março, com o COPOM consagrando a alta de 100bps prevista ainda em dezembro de 2024 e referendada na reunião de janeiro de 2025 e, provavelmente, não deve dar forward guidance para as próximas reuniões, alegando que deve analisar o impacto das altas recentes de juros e o comportamento da política fiscal do Governo Federal. A inflação deve continuar acima da meta, mas os preços de alimentos tendem a cair devido à safra recorde e a desvalorização do dólar, que já iniciou 2025 com queda de 5,85% em janeiro, e deve seguir se desvalorizando em relação ao real. Adicionalmente, o bom regime de chuvas nos leva a crer que não haverá pressão adicional nos preços da energia, um dos subitens com maior peso no indicador de inflação. Fonte: Relatório gerencial de fevereiro do HFOF11
Se a Hedge estiver certa, é possível que comecemos a ver uma valorização dos ativos em bolsa na sequência.
Mas, se ela não estiver certa? Neste caso parece que já está no preço a expectativa de alta até os 15%, não por menos esta é a expectativa expressada no Boletim Focus, uma Selic de 15% no final de 2025.
Por isso que o comunicado, não a decisão, mas o comunicado, será tão importante e pode movimentar um pouco os preços dos ativos em bolsa. Uma movimentação que tende a ser mais positiva do que negativa. Mas claro, ainda bem longe de ser aquele gatilho que escrevi no relatório de nº 7, sendo mais um gatilho de correção dos preços tão descontados.
Na próxima semana já saberemos e vamos poder analisar melhor, até lá, a minha recomendação segue sendo para você aproveitar esses preços.
Mas, não é só a decisão do Copom que fará preço nos ativos em Bolsa. Uma continuidade dos gastos públicos pode pressionar eventuais expectativas do Sr. Mercado e seguir pressionando juros e preço de ativos. Acredito que um parágrafo da carta da Vinci esta semana expressa bem esta preocupação, que é o seguinte:
O grande risco para esse cenário é uma reação do Governo a piora da popularidade,
acionando políticas parafiscais e abandonando o discurso mais moderado defendido pela Fazenda. Apesar dessas ferramentas serem muito mais limitadas atualmente, qualquer sinalização nessa direção terá impacto negativo nos mercados e começamos a ter pequenos sinais de que o governo não está disposto a aceitar uma desaceleração mais forte da economia. Além da discussão da isenção do IR, novas medidas já foram anunciadas recentemente, como a injeção de R$12 bilhões de recursos do FGTS e a discussão (em tempo inoportuno) sobre o crédito consignado privado. Fonte: Relatório Gerencial de fevereiro do VILG11
Ou seja, o cenário ainda é de bastante incerteza e deve seguir assim por um tempo. Uma decisão do Copom em encerrar a alta dos juros na próxima semana pode ser um sinal positivo, desde que o Governo Federal acene para um controle dos gastos e isso poderia levar a uma valorização dos ativos em bolsa. Caso esse controle de gastos não fique claro, ou, pior, demonstre-se um interesse de gastar mais, isso deve voltar a impactar os preços dos ativos, gerando mais volatilidade.
A minha expectativa é que ainda podemos ter um ano de 2025 com bastante volatilidade, mas como a política influencia muito a economia, isso pode mudar rapidamente, por isso, com os atuais preços e margens de segurança, entendo que o ideal é seguir comprando.
Por fim, a NTNB de 2035 com juros semestrais observou nova queda na sua taxa de juros, alcançando 7,58%. Apesar da redução, a taxa ainda é muito elevada.
Ninguém quer FII, será?
O que mais escutamos hoje em dia é que os FIIs estão caindo pois os investidores estão desanimados com o investimento e vendendo as suas cotas. Que os juros, tanto a Selic impactando o CDI, quanto os futuros subiram, logo, o comparativo com a renda fixa faz com que o investimento em FII seja pouco atrativo. Sabemos que é verdade, muitos investidores estão vendendo suas cotas, pois compraram FIIs sem terem o perfil, ou sem entenderem.
Mas será que realmente as pessoas físicas não querem mais FIIs mesmo?
Bem, esta semana foi divulgado o encerramento da captação do fundo cetipado de logística da XP, o XPLP11. A captação foi de R$ 443.750.000,00, ou seja, captou tudo e mais o montante adicional, distribuindo as cotas em 9.057 pessoas físicas, os quais subscreveram 88% das cotas.
Como assim, com tantos FIIs descontados e os investidores pessoas físicas foram lá e colocaram R$ 391.972.160,00 em um único FII, pagando acima do valor patrimonial? Pois é, se tirarmos a volatilidade da frente do investidor o investimento parece que fica mais “palatável”. Parece que o investidor de FIIs demonstra com clareza que aquele ditado popular “o que os olhos não veem o coração não sente” é verdadeiro, só que aqui é uma adaptação para “o que os olhos não veem, o bolso não sente”.
É uma pena que a falta de conhecimento faça com que a volatilidade vire inimiga do investidor e não amiga, quando deveria ser o contrário. Para quem estuda investimentos parece um absurdo você preferir pagar 10% ou 20% mais caro, só para evitar a volatilidade. Isso geralmente é derivado da falta de conhecimento sobre o que há por baixo do ticker que pisca no home broker. Os investidores possuem a tendência de dar mais valor para aquele código piscante, do que os ativos que ele carrega junto.
Fora que muitas pessoas, entre elas profissionais do mercado financeiro, insistem em colocar volatilidade como um dos principais riscos a serem analisados. Em razão disso, sempre bom passar um pouco do conhecimento de Buffett e Munger sobre o tema:
Você já deve estar cansado de ler as minhas citações do Buffett, imagino. Realmente, desta vez até queria citar Howard Marks, quem tem uma visão sobre volatilidade e investimentos bem interessante; no entanto, eu doei os meus livros físicos do Marks e ainda não comprei no Kindle (por sinal, levei algum tempo para aderir ao Kindle e posso dizer que foi uma das melhores compras que eu fiz, recomendo). Mas, não gostaria de deixar sem a citação do Marks sobre o tema. Assim, vou citar um pequeno trecho de sua carta chamada “Mr. Market Miscalculates”:
O que está por trás da volatilidade do mercado?
Nos dois primeiros dias de agosto, eu estava no Brasil, onde as pessoas frequentemente me pediam para explicar o colapso repentino. Eu os referi ao meu memorando de 2016 No sofá. Sua principal observação foi que, no mundo real, as coisas oscilam entre "muito bom" e "não tão bom", mas, em investimentos, a percepção geralmente oscila entre "perfeito" e "sem esperança". Isso diz cerca de 80% do que você precisa saber sobre o assunto.
Se a realidade muda tão pouco, por que as estimativas de valor (é isso que os preços dos títulos supostamente são) mudam tanto? A resposta tem muito a ver com mudanças de humor. Como escrevi há mais de 33 anos, em apenas meu segundo memorando:
As oscilações de humor dos mercados de valores mobiliários assemelham-se ao movimento de um pêndulo. . . . entre euforia e depressão, entre celebrar desenvolvimentos positivos e ficar obcecado com os negativos, e, portanto, entre supervalorizado e subvalorizado. Essa oscilação é uma das características mais confiáveis do mundo dos investimentos, e a psicologia do investidor parece passar muito mais tempo nos extremos do que em um “meio-termo feliz”. Desempenho do primeiro trimestre, abril de 1991). Fonte: Site OaktreeCapital, disponível no LINK.
Esta carta foi escrita em 22 de agosto de 2024 e acho ela muito boa. Recomendo a sua leitura na íntegra. O link está acima. A carta é em inglês, mas não há problema, todos os navegadores hoje em dia fazem a tradução.
Espero que os nossos assinantes já tenham conseguido transformar a volatilidade em sua amiga, tirando este estigma de sua inimiga, pois é a volatilidade que permite você fazer excelentes investimentos, comprar mais renda, com menos dinheiro.
Superado este momento de reflexão sobre a volatilidade, vamos voltar a pergunta do título “Ninguém quer FII, será?”.
Veja, temos investidores dispostos a comprarem FIIs em emissão, sem pagar nenhum desconto. Ok, é certo que houve um processo de convencimento por parte dos assessores que venderam a oferta, mas eles participarem.
Agora, imaginem quando o mercado virar. Imagine quando os juros começarem a cair, as cotas começarem a valorizar. Isso tem um potencial enorme de gerar efeito manada e as cotas começarem a valorizar. Começamos a ter emissões, mais pessoas se interessando pelo tema e mais valorização.
Como já escrevi no relatório de número 7, não consigo escrever quando um gatilho de valorização vai ocorrer, mas nós temos muitos sinais de que, quando ocorrer, ele tende a gerar uma valorização muito forte, pois o FII é um excelente produto e o investidor pessoa física tende a gostar dele, mas não consegue suportar a sua volatilidade.
Como está o mercado imobiliário?
Vamos aproveitar que eu citei sobre o investidor aprender a olhar o que tem dentro de um FII e não só o seu ticker de negociação, como a média dos investidores faz, e vamos verificar como fechou o mercado imobiliário comercial em 2024.
A JLL divulgou os seus relatórios de escritórios do Rio de Janeiro e São Paulo, bem como de galpões logísticos para o Brasil. Segundo a JLL o ano de 2024 foi o de maior absorção líquida de escritórios no Rio de Janeiro dos últimos 12 anos, fazendo a sua vacância cair para 31%, sendo que estava um pouco acima de 34% no final de 2023. Ok, ainda é um patamar muito elevado, mas é um bom sinal de melhora. Os bairros que mais absorveram foram a Orla e o Centro. Apesar disso, o preço médio manteve-se estável, nem poderia ser diferente com este nível de vacância.
Em São Paulo os números também são bons. Foram 525 mil m² de absorção bruta em 2024, sendo o maior número dos últimos 10 anos, com uma absorção líquida de 295 mil m², dos quais 65% ocorreram no segundo semestre de 2024. A JLL cita que em 2024 a absorção líquida foi duas vezes a de 2019, o ano antes da pandemia e que se tinha um otimismo quanto à retomada da economia brasileira. Isso fez que a vacância reduzisse para 20,90%, sendo que estava em 23,50% no final de 2023. Apesar da redução, os patamares ainda são bem elevados. Ocorre que é prevista a entrega de 307 mil m² até o final de 2025 e a JLL estima que isso deve gerar um pequeno aumento da vacância, o que deve se corroborado com um enfraquecimento da economia em razão dos juros.
Por fim, o setor de logística brasileiro segue “nadando de braçada”. O quarto trimestre de 2024 teve a maior absorção bruta da série histórica. A vacância caiu para apenas 8,40%, segundo a JLL a menor taxa de vacância já registrada. O preço pedido aumentou em média 10% no Brasil e em 16% em São Paulo, ou seja, bem acima da inflação. Ensino em nosso curso avançado que o setor de logística costuma ter um melhor equilíbrio entre oferta e demanda, conseguindo equilibrar melhor a vacância, evitando excessos, mas também impedindo que tenhamos em algum momento falta de imóveis. O relatório da JLL apresenta um trecho que vale ser citado sobre isso:
Parte dos proprietários optam pela estratégia de adiar as entregas a fim de negociar mais pré-locações no imóvel, essa dinâmica, além de evidenciar um maior amadurecimento do mercado, também acaba contribuindo para manter a taxa de vacância em níveis mais equilibrados.
Fonte: JLL – disponível no seguinte LINK.
Ocorre que o momento é de juros muito elevados, o que dificulta demais novos projetos, assim, em caso de necessidade ou os aluguéis para novos projetos sobem, ou não tem como viabilizar novas construções e a vacância reduz mais ainda. Um, ou outro, beneficia demais o setor.
Essa parte do setor de logística parece responder a dúvida de alguns investidores que se questionam se ainda faz sentido seguir comprando cotas desses FIIs. Sim, ainda vale. Apesar de não terem quedas tão exageradas, como os de escritórios, os de logísticas conseguem proporcionar este equilíbrio e previsibilidade adequada e o momento ainda segue de potencial crescimento para as receitas do setor, como temos visto em renegociações de alguns fundos, como as citadas em BTLG11 no último relatório.
Os dados da Cushman & Wakefield são semelhantes, alterando um pouco os percentuais de vacância.
Também podemos ver essa melhora dos dados no relatório gerencial do KNRI11, conforme replico algumas imagens abaixo.
Sobre o mercado de escritórios em São Paulo, podemos ver a redução da vacância e o aumento do aluguel pedido.
Fonte: Relatório Gerencial do KNRI11 de fevereiro de 2025
Sobre o mercado de escritórios no Rio de Janeiro, a redução da vacância, mas a manutenção do aluguel:
Fonte: Relatório Gerencial do KNRI11 de fevereiro de 2025
E o mais surpreendente, o mercado logístico de São Paulo:
Fonte: Relatório Gerencial do KNRI11 de fevereiro de 2025
Isso nos mostra que sim, as cotações estão caindo, mas as atividades operacionais dos imóveis estão melhorando, algumas com crescimento muito robusto, como os de logística.
Poderiam estar melhores?
Sim, com certeza o setor de escritórios em São Paulo poderia ter reduzido ainda mais a sua vacância e gerado uma maior normalização do aluguel e não essa grande diferença que vemos da Faria Lima para a Chucri, por exemplo. O Rio de Janeiro poderia estar com uma vacância menor? Com certeza. Ocorre que os preços dos FIIs são de um caos extremos, como se o que ocorre após 2014 fosse se repetir, com aumento da vacância e redução dos aluguéis. Não parece ser o caso.
Assim, entendo que a volatilidade que observamos apenas favorece os verdadeiros investidores de longo prazo.
