Nas últimas semanas o mercado tem repercutido o impacto da inadimplência de alguns CRIs referentes à cessão de aluguéis em que tinha a Vibra como inquilina em um contrato atípico.

 

A repercussão fez os investidores levantarem a possibilidade de um precedente perigoso para o universo dos CRIs, consequentemente, aos FIIs de CRIs, refletida em matérias como a do Estadão:

 

Fonte: https://einvestidor.estadao.com.br/negocios/vibra-energia-calote-em-cris-abre-precedente-perigoso/

 

 

Ou da Infomoney:

 

Fonte: https://www.infomoney.com.br/onde-investir/vibra-suspende-aluguel-e-afeta-cri-caso-ameaca-mercado-imobiliario-entenda-polemica/

 

Como não poderia deixar de ser, fui estudar nos detalhes o caso e não consegui concordar com o que li nas matérias jornalísticas.

 

O meu entendimento é tanto que a Vibra não aplicou um calote, como não há nenhum precedente perigoso para o universo dos FIIs de CRIs, a não ser a importância de se analisar adequadamente os riscos e garantias dos títulos de crédito.

 

A obrigação da Vibra perante os detentores dos CRIs era decorrente do contrato de locação que foi cedido para estes últimos; no entanto, se o contrato de locação deixa de existir, não há motivos para a empresa seguir pagando os valores para a securitizadora e foi exatamente o que ocorreu.

 

Não se pode afirmar que há um descumprimento do contrato de locação atípico pela Vibra, uma vez que quem descumpriu foi o locador, o qual perdeu a propriedade do imóvel em razão de dívida.

 

Por sua vez, os detentores dos CRIs podem ter uma prejuízo de mais de R$ 400 milhões em razão de este título de crédito não ter garantias reais, com a alienação fiduciária do imóvel.

 

Deixe-me explicar mais detalhadamente a minha análise, mas, antes, vamos entender melhor o que aconteceu.

 

O caso

 

Em 2011 a “BR Distribuidora”, atualmente Vibra, a qual passaremos a chamar apenas pelo novo nome, firmou um contrato atípico de locação com uma empresa chamada Confidere. O objetivo era a Confidere construir um edifício sobre medida para a Vibra, a qual o alugaria em um contrato de locação atípico, tradicional para este tipo de negócio.

 

O contrato de locação previa a possibilidade de a Confidere ceder os recebíveis deste contrato de locação em uma captação de CRI, como forma de levantar capital para fazer a construção. O que é normal para este tipo de negócio.

 

Também havia a previsão de que, em caso de rescisão contratual da Vibra, esta ficaria obrigada a pagar a totalidade dos aluguéis até o vencimento do contrato, o qual tinha um prazo de 216 meses a contar da entrega do empreendimento.

 

Em agosto de 2022 a Vibra entrou com um procedimento arbitral para rescindir o contrato de locação ou revisar as condições, tendo em vista as dívidas da locadora, a Confidere, e as penhoras do imóvel que se avolumavam. Esse ponto do procedimento arbitral que pode ter gerado uma grande confusão no mercado, como sendo ele o fato que levou a Vibra a parar de pagar o aluguel, o que não foi.

 

Depois, em razão das penhoras feitas no imóvel, este foi levado a leilão e a Vibra arrematou o bem neste ano de 2024. Após a arrematação do bem em leilão, a Vibra parou de pagar o aluguel, o que levou a interrupção dos pagamentos para a securitizadora do CRI, consequentemente, a inadimplência dos CRIs para com os credores.

 

Tem se defendido que a Vibra tinha a obrigação de continuar pagando o CRI, por vários argumentos. Entre eles, temos alegação de que a Vibra tinha conhecimento da cessão do contrato e teria a obrigação de seguir pagando o aluguel até o final desse contrato atípico. Outro argumento, daqueles que defendem um calote da Vibra, é que o contrato é atípico e não poderia se quebrado pela Vibra, a qual, apesar de arrematar o imóvel, só teria a sua posse após o término do contrato, devendo seguir o pagamento dos aluguéis ao CRI.

 

Depois, outra alegação é que no edital de leilão constava o ônus para a continuidade do contrato de locação. Ainda temos algumas construções de que a Vibra teria se valido de uma brecha na lei para não precisar mais pagar o CRI, mas teria uma “obrigação moral” de seguir pagando e que isso faria a empresa ficar em uma posição ruim para conseguir novos empréstimos.

 

O caso realmente poderia gerar um precedente complicado no universo dos CRIs, consequentemente no universo dos FIIs de CRIs, caso eu concordasse com algumas dessas alegações, mas não concordo.

 

Assim, vou apresentar a minha análise do caso e o motivo pelo qual vejo que não há nenhum calote da Vibra, mas sim um CRI que não teve uma estruturação de garantia adequada. Mas claro, esta é a minha visão como analista, sem descartar que tentem ajuizar ações judiciais contra a Vibra para fazer com que ela pague os valores.  

 

Os CRIs envolvidos

 

Antes de analisarmos os detalhes, vamos ver os CRIs envolvidos. Consegui verificar três CRIs: 17B0174140, 14I0138240 e 12J0037879. O primeiro está no portfólio do BCRI11, e o terceiro nos portfólios de IRDM11 e VRTA11.  

 

Em BCRI11 a participação era de 1,14% da carteira, mas o ajuste por risco de inadimplência fez cair para 0,57%. Em IRDM11 era de 0,23% e passou a ser de 0,07%. Em VRTA11 a participação é de 0,09% do PL, o qual aparentemente ainda não foi remarcado.

 

Os dois primeiros CRIs possuem volume de emissão muito pequenos, abaixo de R$ 8 milhões, no entanto, o terceiro tem um volume bem elevado, segundo o informe na CVM havia R$ 412 milhões em saldo devedor, ou seja, um valor bastante expressivo.

 

O não pagamento desse CRI e a inexistência de uma garantia adequada leva a um prejuízo bem grande aos investidores, o que pode ajudar a dar uma repercussão ainda maior ao caso.

 

Agora, passemos a analisar os detalhes da inadimplência, separando com tópico.

 

O Contrato de locação atípico

 

A Vibra assinou um contrato de locação atípico com a Confidere, sendo que esta última cedeu os recebíveis deste contrato.

 

Todo o dinheiro recebido da cessão dos recebíveis foi para o patrimônio da Confidere e não para o patrimônio da Vibra e é importante ter isso em mente para analisar o caso.

 

Ao fazer a cessão dos recebíveis, a Vibra não deveria mais pagar os aluguéis para a Confidere, mas para a securitizadora, a qual repassaria os recursos para os detentores dos CRIs, o que faz muitas pessoas acreditarem que a Vibra tinha uma obrigação final sobre os créditos desses; no entanto, não.

 

O CRI não foi emitido pela Vibra, com os recursos indo para o seu patrimônio, ela apenas tem a obrigação de pagar o contrato de locação atípico, sendo que a Confidere cedeu esses direitos aos CRIs. Para a Vibra seguir pagando o CRI, é necessário que o contrato de locação siga existindo. Sem contrato de locação não há que se falar em obrigação da Vibra frente aos detentores dos CRIs. E para que um contrato de locação siga existindo, mesmo que atípico, o locador tem que ser capaz de seguir disponibilizando o bem para o locatário.

 

O que precisamos entender é que a cessão dos créditos não altera a natureza jurídica das obrigações. A Vibra não passou a ser a garantidora do crédito dos CRIs, sendo a sua obrigação a de pagar o aluguel, com base no contrato atípico de locação, apenas isso.

 

Assim, a partir do momento que a Vibra se torna proprietário do imóvel, o locador não mais disponibiliza o imóvel para ela e o contrato de locação simplesmente deixa de existir, não sendo possível dizer que a Vibra tinha a obrigação de continuar pagando o aluguel ou os detentores dos CRIs.

 

Mas seguimos, para entender melhor o caso.

 

Uma brecha na lei

 

Alguns investidores acreditam que a Vibra achou uma brecha na lei para descumprir o contrato de locação atípico e que isso seria muito grave, pois colocaria em risco esta modalidade de contrato. Acreditam que a Vibra teria a obrigação moral de seguir pagando o CRI, uma vez que aceitou a cessão do contrato de locação lá atrás.

 

Não há que se falar em descumprimento de contrato de locação, uma vez que com a arrematação este deixou de existir. Novamente, a cessão do crédito não altera a natureza jurídica do contrato e não faz a Vibra ser coobrigada pelo pagamento de uma dívida que gerou recursos para o caixa da locadora do imóvel. A Vibra tem a obrigação de pagar o contrato de locação, simplesmente assim, o que era feito para o cessionário do crédito, ou seja, os CRIs.

 

Assim, não se trata de se encontrar uma brecha na lei. Não importa quem fosse o arrematante, o contrato deixaria de existir, pelo menos perante o locador, o qual não foi capaz a de manter a propriedade do imóvel alugado.

 

Cabia aos credores terem previsto uma forma de se proteger desta situação.

 

O que acontece é que o imóvel sendo importante para a Vibra e sendo esta conhecedora das implicações que a arrematação teria, decidiu não permitir um terceiro arrematar o imóvel e fez ela mesmo tal ato.

 

 

O ônus no edital de leilão

 

 Constava no edital de leilão o seguinte trecho:

 

Fonte: https://www.d1lance.com.br/arquivos/Lotes/Docs/210abba9-a496-4b4c-a9b3-43bbb7ace06b.pdf

 

Ao constar isso no edital não significa que o arrematante teria de aceitar o contrato de locação e aceitar que o inquilino seguisse pagando o CRI, mas que o arrematante poderia ter que respeitar a existência de um contrato de locação averbado. 

 

Assim, este item no edital de leilão em nada obriga a Vibra a seguir pagando o CRI, pois este não é uma obrigação real. Poderia, no máximo, levar o inquilino a exigir que o arrematante mantivesse o contrato de locação, assumindo agora a posição de locador.

 

A decisão judicial

 

Já indo para os nossos finalmentes e para não parecer que apenas tirei argumentos da minha cabeça, vou replicar alguns trechos da decisão proferida no processo no qual o bem foi leiloado. Nas páginas 5477 a 5479 da execução de título extrajudicial n. 0160935-45.2019.8.19.0001, o Juiz nos apresenta argumentos bem interessantes sobre um pedido feito pela securitizadora:

 

Em relação à petição de ID 5162 e seguintes, diz a requerente OPEA que, apesar de o edital de fls. 5.156/5.159 mencionar a existência de uma cessão, não está claro que se trata da cessão da integralidade dos valores que serão desembolsados pela Vibra Energia, locatária, a título de aluguel, até o final da vigência do Contrato Atípico de Locação, em 2031, assim como não está claro o dever de eventual adquirente de respeitar os termos do Contrato Atípico de Locação, conforme expresso na matrícula.

 

Assim, diante da iminência da publicação do edital de leilão judicial referente ao

Edifício Lubrax, requer a Opea que o edital a ser divulgado deverá ser expresso quanto à (i) existência da cláusula de vigência do Contrato Atípico de Locação, devidamente registrada na matrícula do imóvel (doc. 7); (ii) obrigação de eventual arrematante de respeitar os demais termos do Contrato Atípico de Locação, tal como consta na matrícula do imóvel (doc. 7); e (iii) quanto às cessões dos aluguéis à Opea (doc. 3, doc. 4, doc. 5 e doc. 6), que são oponíveis a terceiros,

conforme disposição do art. 129, §9º, da Lei 6.015/73 (Lei de Registros Público).

[...]

 

O edital mencionou a existência do contrato de cessão, não obstante a rigor não houvesse necessidade de fazê-lo, haja vista que o negócio jurídico em tela não consiste em ônus que recai sobre o bem a ser vendido.

 

A providência, contudo, foi salutar no sentido de contribuir com a máxima transparência do certame.

 

Não há cabimento ao pedido formulado pela requerente para que este juízo consigne em edital que o futuro adquirente do imóvel deverá respeitar os termos da cessão operada.

 

Ora, o ônus que recai sobre o imóvel consiste na locação, a qual por evidente deve ser respeitada, consoante o disposto na Lei de Locações.

 

Em relação à cessão, no entanto, esta revela uma relação de natureza obrigacional, que, não obstante dotada de publicidade, não possui caráter "erga omnes", porquanto não dotada de garantia real e registrada em sede apropriada (Cartório de Registro de Imóveis).

 

Sendo assim, não pode a requerente pretender que este juízo atribua ao seu título caráter que ordinariamente não possui.

 

A locação consiste em ônus do imóvel. O seu registro imobiliário opera no interesse do locatário. A cessão dos direitos creditórios dos alugueres não consubstancia ônus do imóvel, pois se trata de avença mantida entre a executada e a cessionária, relação de natureza obrigacional e não real.

 

A oponibilidade a terceiros de que trata a Lei de Registros Públicos não possui o alcance que deseja lhe emprestar a OPEA, no sentido de criar uma obrigação de natureza real, ou seja, que grava o próprio imóvel. O contrato de cessão é dotado de publicidade, e aquele que possua alguma relação envolvida com a locação não pode se furtar aos seus termos. No entanto, publicidade e efeito perante terceiros é diferente de constituição de direito real e seus decorrentes efeitos "erga omnes".

A arrematação é modo originário de aquisição da propriedade, e fará extinguir a relação jurídica de natureza locatícia que antes existia com a locatária ora executada.

 

A existência de cláusula de vigência e o seu registro junto à matrícula do imóvel faz com que a locação persista, mesmo após a alienação, momento em que ocorrerá uma sucessão na posição do locador, que passará a ser o novo proprietário do bem.

 

A decisão do Juiz é muito clara e explica bem o caso, deixando dito que não vai determinar o arrematante cumprir com as obrigações perante ao CRI. É claro que, mais adiante, o Juiz deixa claro, também, não caber a ele decidir sobre o contrato de cessão e quem deverá cumprir, bem como não estar a impedir que a securitizadora acione judicialmente o arrematante, mas que ele não determinará isso neste processo:

 

Não cabe a este juízo dizer se o contrato de cessão deve ser respeitado mesmo com a arrematação do imóvel. Este juízo não é competnte para chancelar previamente qualquer tese e garantir a sua aplicação. Absolutamente.

 

O edital já fez menção à cessão. Assim, cabe ao interessado na arrematação analisar a situação sob a ótica do direito e avaliar a conveniência em participar do certame. O edital assim, cumpriu os requisitos que a lei estabelece. O objetivo deste juízo é a satisfação do crédito do exequente, para o que mostrou-se necessário levar o imóvel à hasta pública.

 

Vencimento antecipado do CRI

 

 Outro ponto que explica, na minha visão, a inexistência de obrigação da Vibra com os CRIs após a arrematação é quando analisamos quem deverá pagar o CRI se for declarado o vencimento antecipado?

 

Ao se deixar de pagar as obrigações do CRI convoca-se uma assembleia e esta decidirá sobre o vencimento antecipado da dívida e a sua cobrança na integralidade. Neste caso, é possível cobrar a dívida da Vibra? Não, será necessário cobrar da cedente esses valores, o que por si só mostra que a ideia de ser obrigação da Vibra seguir pagando o CRI não faz o menor sentido.

 

Se realmente os detentores dos CRIs estão certos de que a Vibra tem a obrigação de seguir pagando o CRI, esses devem acionar a empresa para pagar a integralidade do certificado com o vencimento antecipado, assumindo o risco de serem condenados em honorários advocatícios em percentual do montante da dívida.

 

 

A garantia do CRI

 

Nenhum dos CRIs contavam com garantias reais, com alienação fiduciária do imóvel. O maior CRI conta apenas com a garantia de fiança de uma pessoa jurídica e duas pessoas físicas.

 

Na minha visão isso foi um erro, constituir um CRI que tinha a Vibra como inquilina gera um excelente lastro; no entanto, deixar de ter como garantia a alienação fiduciária do imóvel faz com que se assuma um risco bem elevado, exatamente por tudo que está acontecendo.

 

Se tivesse sido constituída a garantia de alienação fiduciária do imóvel, seria possível dizer que o risco de crédito era da Vibra, pois, caso esta não pagasse, ocorreria a consolidação da propriedade para os credores, os quais poderiam vender o imóvel.

 

Mas não é isso que aconteceu, não havia alienação fiduciária.

 

Assim, entendo até mesmo que vender este CRI como sendo apenas um risco Vibra não era adequado. O risco Vibra envolvia apenas o de se inadimplir o contrato de locação, mas caso isso acontecesse, seria obrigatório cobrar os créditos daquele que o cedeu, sem que haja garantia real. O correto seria anunciar que se tratava de um CRI com um risco Confidere e Vibra.  

 

Domínio útil, um FII e um ponto que não consegui entender

 

Quando pegamos o termo de securitização do maior CRI (os outros são iguais) podemos observar que a cedente não é a Confidere, mas a BR Cidade Nova Fundo de Investimentos Imobiliários – FII. No contrato de cessão de crédito (no maior CRI) consta que a Confidere e a BR Cidade Nova possuem um contrato de compra e venda na qual a primeira vendeu para a segunda o domínio útil do imóvel, ou seja, o direito de usar, gozar e fruir do imóvel, mas sem ter a disposição deste.

 

Este contrato, no entanto, não consta registrado na matrícula n. 46.778 do 7º ofício de registro de imóveis da cidade do Rio de Janeiro, o qual, pela sua leitura, é a única matrícula do imóvel em questão.

 

Se este contrato de compra e venda tivesse sido averbado na época, a penhora não poderia afetar os direitos do FII BR Cidade Nova, mas apenas o domínio indireto que a Confidere possuiria sobre o imóvel. Obviamente que isso levaria a um valor de laudo diferente, a um leilão por um valor diferente e a necessidade de o contrato de locação continuar sendo respeitado.

 

Depois, apesar de haver este contrato de compra e venda do domínio útil para o FII BR Cidade Nova, a cedente dos CRIs ser o FII BR Cidade Nova, o contrato de locação é entre a Confidere e a Vibra, na época Petrobras Distribuidora S.A.

 

É muito difícil afirmar se houve um erro aqui, mas é mais um ponto complexo da operação e que não envolve a Vibra. Ponto complexo este que demonstra como o caso aqui é bem diferente do restante do mercado de CRIs ou FIIs de CRIs, para dizer que houve um precedente perigoso.  

 

Conclusão

 

Não vislumbro nenhum sinal de calote da Vibra, como não vislumbro nenhum desrespeito ao instituto do contrato atípico. Não vislumbro como a Vibra teria a obrigação de seguir pagando o CRI.

 

Há aparentemente uma estruturação inadequada das garantias dos CRIs, o que está gerando o risco de prejuízo milionário aos investidores, mas não vejo nenhum precedente perigoso do ponto de vista de descumprimento contratual ou de calote. O que vislumbro é como nós, investidores, precisamos estar atentos nos riscos envolvidos em uma dívida privada e nos cuidados com a sua garantia.

 

Existe a possibilidade de os detentores dos CRIs acionarem judicialmente a Vibra para tentar cobrar dela os valores, mas a probabilidade de sucesso me parece muito remota. Fazer isso é assumir um risco de condenação em honorários muito elevado.

 

Tentar ligar este caso, com um nível de complexidade bem elevado, com um risco de mercado, alegando-se que se abriria um precedente perigoso no mercado de CRI e nos FIIs de CRIs não é adequado e não vejo motivo nenhum para os investidores ficarem preocupados. Penso que, ainda que eu esteja errado na análise, ou ainda que o leitor discorde de mim da análise, vai concordar que o caso foge do trivial para podermos dizer que isso é um precedente que seria replicado com risco para vários CRIs ou vários FIIs de CRIs. 

 

Depois, observem o nível de risco de um investidor comprar sozinho um título de crédito privado, como um CRI, um CRA ou uma debênture. Será que o investidor está preparando para olhar todos esses documentos e fazer esta análise? Sigo entendendo que a melhor forma de se investir nesses títulos, que são bons, é por meio de instrumentos diversificados, como os FIIs de Recebíveis, os Fiagros e os FIinfra.

 

Claro, temos FIIs com esses títulos, os quais analisaram esses créditos e os colocaram em suas carteiras, mesmo com esses riscos. Mas, como vimos, é um risco muito pequeno dentro do patrimônio desses fundos, os quais deveriam representar um percentual muito pequeno dentro do patrimônio do investidor. Imagine um investidor com este CRI diretamente na sua carteira. Mas sim, é um ponto importante também que nos ensina a importância de estarmos atento para quem são os Gestores dos fundos que investimos e quais passam por esta situação com mais frequência.  

 

Como eu insisto tanto, investir não é assim tão simples e o investidor precisa aprender a empilhar conhecimento e não só dinheiro, para evitar investimentos que vão lhe fazer perder dinheiro.

 

 

DISCLAIMER

O relatório foi elaborado por Analista de Valores Mobiliários vinculado a empresa de análise Desmistificando Research (RCM Consultoria Financeira LTDA, inscrita no CNPJ sob o n. 34.961.595/0001-63). O relatório foi escrito de forma independente, até mesmo da pessoa jurídica a qual está vinculado.

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O Analista Rodrigo Costa Medeiros, subscritor deste relatório, declara, nos termos do art. 21 da Resolução 20/2021 da CVM, que o Analista, ou sua cônjuge, não possui cotas dos ativos citados

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