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Diante da escalada dos juros, os investidores começam a verificar que alguns FIIs de tijolo que possuem alavancagem em CDI começam a reduzir o lucro e até mesmo ter que reduzir os rendimentos, pressionando, por algumas vezes, o seu valor de cota.

Nesta situação, estariam os FIIs alavancados em juros + IPCA em melhor situação?

A minha resposta para essa pergunta não poderia ser outra e a tradicional resposta que o investidor detesta, “Depende”.

Mas, claro, você está acostumado com o DesmistificandoFII, vamos aos detalhes.

Se a alavancagem for em juros + IPCA (exemplo, 6% + IPCA), é evidente que não há redução, neste primeiro momento, dos rendimentos distribuídos pelo fundo, pois a alta dos juros não lhe afeta e os seus rendimentos já são derivados desta alavancagem. Ocorre que o IPCA elevado, que tem gerado a necessidade de alta dos juros, impacta diretamente o passivo do fundo, que aumenta mês após mês, fazendo com que o valor patrimonial do fundo tenha uma queda.

Assim, eu até não tenho a redução do rendimento, mas eu tenho perda patrimonial.

Depois, em geral os FIIs alavancados estão com carência de amortização, logo, não estão pagando nada do principal e nada de inflação, só os juros (tirando aqueles que estão até com carência de juros), o que gera um aumento ainda maior do passivo. Neste ponto uma dúvida enorme, os administradores desses FIIs vão interpretar que o pagamento das amortizações, quando ocorrerem, serão como primeiro se estivessem pagando inflação e gerando uma “despesa pelo regime de caixa”, como assim estão interpretando em seus FIIs de recebíveis, onde as amortizações são consideradas primeiro como pagando a inflação e chamando de “receita pelo regime de caixa”? Se houver esta coerência na aplicação das intepretações, o que vale para a receita, vale para a despesa, então quando iniciarmos os pagamentos das amortizações seria possível que esses fundos até viessem a ter uma forte redução dos rendimentos, em alguns casos até a zerar.

Em princípio acredito que não haverá esse tipo de interpretação, pois ela é prejudicial demais para o fundo alavancados e por eu entender que o chamado “lucro por regime de caixa” que muitos fundos assim o chamam, é na verdade “lucro por regime competência, ajustado pela geração de caixa”.

Não entrarei em maiores detalhes neste tema, neste relatório, para não complicar demais o investidor e podermos focar na alavancagem CDI versus juros + IPCA.

Pois bem, realmente os juros + IPCA é melhor do ponto de vista de curto prazo para o rendimento, pois não permitem redução, mas no longo prazo vai gerar impacto sobre o patrimônio do fundo e poderá comprometer o crescimento do seu rendimento frente à inflação. Esse impacto é neutralizado se os aluguéis conseguirem corrigir pela inflação, como nos contratos atípicos do TRXF11, e desde que não ocorra as interpretações que citei acima. É claro que a despesa inflação só passa a ocorrer quando encerram as carências de amortização e, no momento, muitos fundos estão em carência, logo, ainda não observam essa despesa inflação, mas em algum momento vão observar, o que geraria redução dos rendimentos.

Assim, veja, no que temos hoje no mercado, desconsiderando as carências de juros, os FIIs alavancados em juros + IPCA e com carência de amortização, não sentem neste momento a redução dos rendimentos, mas vão sentir pequenas reduções ao longo do tempo e quanto mais amortização, mais vai aumentar as despesas da inflação acruada no título.

E o que ocorre com a dívida em CDI?

A dívida em CDI não tem um componente de acumulação de passivo, a não ser que haja carência de juros, fora este caso, todo o custo da dívida é pago mensalmente, motivo pelo qual ocorre um aumento das despesas quando os juros sobem e uma redução do rendimento.

Em contrapartida, não temos uma redução do valor patrimonial, com o aumento do passivo, visto que este passivo tende a ficar estável, caso em carência de amortização do principal.

Quando os juros sobem, o rendimento do fundo observa uma queda pelo custo da dívida, mas, diferentemente do outro modelo, toda a inflação do ano gera potencial aumento da receita, sem gerar aumento do passivo e das despesas (quando iniciar as amortizações). Assim, a inflação é mais bem repassada para o aumento dos rendimentos.

Assim, os FIIs alavancados em CDI acabam por ter uma redução do rendimento no curto prazo com o aumento dos juros, mas no médio prazo eles melhora além daqueles que possuem alavancagem com juros + IPCA, pois a inflação dos contratos vira integralmente receita, sem gerar despesa nova. Além disso, uma redução futura dos juros gera um aumento dos rendimentos pela redução das despesas, o que não ocorreria naquele de juros + IPCA.

Bem, dito tudo isso, agora podemos responder a pergunta “qual dos dois modelos é melhor?”, e a resposta é “depende”. Pois é, esses são os parâmetros críticos que você deverá olhar, agora precisamos observar o fundo e o que o mercado está nos dando.

Na atual situação de juros e inflação, vamos pegar dois fundos hipotéticos, com o mesmo nível de alavancagem e inseridos no mesmo setor, mas um é CDI+2% e outro é de 6% + IPCA.

O com dívida atrelada ao CDI tem VP de R$ 120,00 e VM de R$ 100,00, sendo o seu rendimento de R$ 0,75. Neste caso, a sua cotação caiu justamente pela piora do seu rendimento recente, em razão da alta dos juros.

Já o com dívida atrelada ao IPCA tem VP de R$ 100,00 e VM de R$ 100,00, sendo o seu rendimento de R$ 0,77. Neste caso, a sua cotação se manteve estável, pois o seu rendimento já era de R$ 0,77 e seguiu assim, pois ele não reduziu com a alta dos juros.

Qual fundo escolher para o futuro?

Agora sim entram os nossos parâmetros explicados.

A minha escolha seria do fundo atrelado ao CDI, ainda que o seu rendimento seja levemente menor, isso pelo fato de que o mercado gerou o ajuste do yield fazendo que o valor de mercado dos fundos gere o mesmo retorno com base nos rendimentos, já que este é o normal do mercado, mas ignorando completamente o comportamento que as duas dívidas geram no médio prazo.

Mas veja, a escolha ocorre pelo fato de que o mercado fez um ajuste que ignora o potencial futuro. Se, nesta situação, o VM deste fundo atrelado ao CDI seguisse em R$ 120,00, então possivelmente valeria mais a pena adquirir o atrelado ao IPCA, como fizemos lá atrás em nossa carteira recomendada com TRXF11.

É por isso que o leitor vai observar mais adiante a alteração da carteira para inserirmos agora RBRL11 e esses parâmetros poderão ser aplicados em vários outros FIIs.